又一家国货美妆企业赴港上市。近日，国货网红美妆HBN的主体公司深圳护家科技（集团）股份有限公司（以下简称“护家科技”）向港交所提交招股书。
在国货美妆“赴港潮”持续升温之际，护家科技递交的这份招股书，既展示了国货美妆行业少见的“收入、利润齐增”，也暴露出行业难以回避的结构性问题：营销费用长期占据收入的半壁江山，线上渠道几乎贡献全部业绩。此外，该公司控制权高度集中于创始人夫妇手中，叠加上市前1亿元现金分红的安排，这家以功效护肤品牌起家的企业，是否经得起资本市场对增长质量与治理结构的双重审视？
收入净利齐增，大单品策略抢占市场
从招股书披露的业绩来看，护家科技算得上是国货美妆中少有的收入和利润实现同步增长的公司。2023年-2024年的收入为19.5亿元和20.8亿元，同比增速约为6.9%；2024年前九个月和2025年同期收入为13.7亿元和15.1亿元，同比增速10.2%。
再看净利润，2023年为3880万元，2024年为1.3亿元，同比增速232.5%；2024年前九个月和2025年同期的净利润分别为4980万元和1.4亿元，同比增长190.3%。
净利润率也在稳步上升，从2023年的1.9%上升至2025年前九个月的9.6%，该公司的毛利率稳定，一直维持在75%上下，从行业平均水平来看也属于比较高的毛利率水平。另外，护家科技的利润表现比较好的同时，现金流也在改善。2023年的经营现金流为1644万元，2024年为1.6亿元左右，2025年前九个月为6465万元。
护家科技旗下的主品牌为功效护肤品牌HBN，招股书介绍，他们在品牌成立之初就推出了基于“早C晚A”护肤理念的改善型护肤品，包括视黄醇塑颜精华乳、α－熊果苷焕颜精萃水及视黄醇紧塑焕活晚霜。
南都记者了解到，HBN在最开始是以“A醇”成分的护肤品打开市场认知的。招股书提到，根据灼识谘询报告，他们已成为中国A醇成分护肤品中的领先品牌。根据同一资料来源，以销量计，他们的A醇成分护肤品在2022 年至2024年连续三年位居中国第一，α－熊果苷焕颜精萃水在中国精华水品类中，以销量计，同样在2022年至2024年连续三年排名第一。可以看到，和大部分国货美妆相似，“大单品”是品牌扩大市场声量和占有率最常用的策略。
线上渠道几乎贡献全部收入，营销推广费用高企
但这也往往会给这类国货美妆公司带来一个“通病”——营销推广费用高企。招股书显示，销售及分销开支在2023年、2024年和2024年及2025年前九个月占总收入的比例分别为65.1%、59.4%、 61.8%及57.6%。当中，推广开支又占了这部分开支的绝大部分，推广开支在这四个时间节点占到总收入的57.2%、50.4%、52.5%和47.6%。通俗来解读就是该公司每年赚的收入有一半都花在了营销推广上。这样的结构背后基本都有线上渠道占比高的特征，护家科技自然也无法免俗，并且比例极高。
2023年至2024年，线上渠道贡献的收入共计占到98.6%和97.7%，2024年和2025年前九个月线上渠道收入占到总收入的97.8%和95.1%。可以看到，近两三年来，公司对线上渠道的依赖丝毫未减，可以说是几乎所有业绩都靠的是线上渠道。线上渠道对公司的大盘业绩几乎起了决定性作用。
招股书提到，“我们的快速增长部分归因于迄今为止有效的线上销售运营。这些线上销售渠道为消费者购买我们的产品提供了便捷的途径，并使我们能够有效实现商业变现。这些渠道也提供了与消费者互动的关键接触点，我们借此提升品牌形象及市场定位”。不过，护家科技也有意识在拓展线下渠道，他们在招股书中表示：截至目前，我们的线下业务规模仍较为有限。我们预计将有选择地拓宽我们认为对我们具有战略价值的线下销售渠道，以推动线上及线下渠道融合，实现市场布局与消费者触点的多元化，从而扩大消费者覆盖广度并丰富我们的盈利模式。
上市前分红1亿元，创始人夫妇拿走近半
除了业绩基本盘，护家科技的控制权高度集中于创始人手中。招股书显示的股权结构为：该公司创始人姚哲男和配偶汪女士合计控制公司股东会76.19% 的投票权，其中，创始人夫妇明确持股的比例合计为48.68%。除了创始人的控制权高度集中，单纯从持股比例来看，第三方机构持股的比例也相对集中，美图网持股比例达到23.81%。
值得一提的是，招股书透露公司在上市前进行了一笔大额分红。2026年1月股东批准宣派现金股息1亿元，其中5600万元截至最后可行日期已支付，并预计在上市前支付剩余部分。参考上述创始人夫妇的持股比例，这部分分红至少近半会回流到创始人夫妇的口袋。客观来说，上市前进行大额分红并不一定是股东要“套现”离场，但对于这种无论持股还是控制权都由创始人家族占绝对把控的公司来说，上市前的大额分红确实容易引发市场联想。
对此，熟悉港股市场的汇生国际资本有限公司总裁黄立冲向南都记者分析，一些创始人高度控股的企业确实会出现这类分红情况。“大额分红通常是对早期股东的一种利益兑现安排，尤其在上市前，这些企业希望给老股东或者控股方一个回报，但市场也会仔细考量这种分红的背景与合理性。关键在于公司如何充分披露、解释分红的合理性，以及确保未来上市后的公司治理、分红政策符合公众股东利益。如果公司在透明度和治理上做好，市场自然会有客观判断。所有企业都应平衡股东利益和市场预期。”
国货美妆企业“赴港潮”持续
此外，南都记者注意到，近两年，港股迎来了国货美妆企业的扎堆上市。据南都记者不完全统计，从2024年底开始，包括毛戈平、林清轩、自然堂、珀莱雅、丸美五家企业在内的国货美妆已经完成港股上市或是正在IPO进程中。
对于这一现象，黄立冲向南都记者解释道：“A股审核趋严，消费项目不确定性上升，加上港股回暖、南向资金活跃以及备案制度落地，让香港成为不少国货美妆更愿意选择的上市路径。本质上就是企业在资本化路径上更注重可控性、灵活性，以及匹配自身的业务特点。所以对不同美妆企业来说，A股和港股的取舍就是在确定性、估值、融资灵活度等维度上的平衡。这轮‘赴港潮’也是多个因素叠加的结果。”
进一步剖析原因，黄立冲表示：“可以从几个层面来看，比如监管环境变动、上市路径上的可控性、市场资金的活跃度，以及企业自身的需求——比如品牌力、融资需求、以及对国际化的追求。这些因素共同作用，让一些企业更偏向某一个资本市场。同时考虑到，当监管环境趋严，A股对某些行业的审核更苛刻时，比如向硬核科技倾斜，这时A股过不去，企业自然会寻找更有可行性的市场。港股在这方面，财务门槛多样化，加上国际化路径更清晰，就成了这些美妆企业的更优选项，所以大家就更倾向于港股了。”
