近日，共享电单车服务供应商Pinecone Wisdom Inc．（简称“松果出行”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。这距离其2021年计划赴美上市并最终终止的尝试，已过去整整五年。

　　反观这五年间，共享电单车赛道从野蛮生长迈入规范竞争，巨头加速下沉挤压生存空间，松果出行作为深耕县域市场的“先行者”，这次拿着全新的成绩单再度冲击资本市场，其表现能否值得资本市场期待？财务基本面有没有实现质的提升？招股书中又暗藏哪些机遇与挑战？

　　回看2021年，松果出行曾选定摩根士丹利等投行，计划赴美IPO募资3亿美元，最终因不利的资本市场环境终止上市计划。

　　当时的共享电单车行业仍处于扩张期，松果出行的市场布局尚未完全成形，盈利模式也未得到充分验证，对一家新兴企业而言或有一线机遇大展宏图。

　　但在五年后，松果出行弃美转港，选择在港股市场寻求突破，背后是其业务规模、盈利能力及市场地位的阶段性变化，而这份“五年答卷”，既有亮眼的进步，也难掩潜在的隐忧。

　　对拟上市公司而言，财务基本面是面对资本市场的核心试金石，也是衡量松果出行五年成长模式可行性的关键标尺。

　　从新招股书披露的公开数据来看，松果出行的财务表现呈现出一条“营收增长乏力、盈利能力改善、仍未实现全面盈利”的矛盾特征曲线。

　　2023年至2024年，公司营收分别为9.53亿元、9.63亿元，增幅仅为1%，增长近乎停滞；2025年前三季度，营收达到7.46亿元，较上年同期的7.45亿元微增0.05%，仅增加34.3万元，营收增长乏力的问题愈发凸显。

　　记者发现，营收增长放缓的背后，是其核心业务结构的单一与市场调整的双重压力造成。

　　招股书显示，共享电单车服务是松果出行的营收绝对主力，2023年、2024年该业务分别贡献98.1%、97%的营收，2025年前三季度占比虽降至93.6%，但仍占据主导地位。2025年前三季度，共享电单车服务营收为6.98亿元，较上年同期的7.26亿元同比下降3.8%，公司在招股书中解释，这主要是由于退出了部分营运回报较低的市县市场，进行战略优化调整。

　　尽管营收增长承压，但松果出行的盈利能力却实现了显著改善，成为其财务表现中的最大亮点。毛利率方面，公司毛利率从2023年的15.8%提升至2024年的18.9%，2025年前三季度进一步攀升至24.3%，每100元收入对应的毛利额增加约8.5元，这一改善主要得益于规模效应释放、车辆耐用性提升及运维效率优化，例如通过人工智能运营系统动态调度车辆，提升资产使用效率。

　　毛利率的提升最终影响其净利润的改善。目前，松果出行正在逐步走出亏损泥潭，向盈利迈进。

　　2023年、2024年，公司经调整净利润分别为-8008.4万元、-4407.1万元，亏损规模持续收窄；2025年前三季度，经调整净利润实现扭亏为盈，达到2639.6万元，首次实现阶段性盈利。

　　但需要注意的是，这一盈利是经调整后的结果，剔除了股权激励、上市费用等非现金或一次性开支，若按国际财务报告准则（IFRS）口径计算，公司2025年前三季度仍净亏损约6000万元，尚未实现真正意义上的全面盈利。

　　然而，一边是亏损程度的缩窄，一边却是公司现金流净额逐步下滑、负债压力增加。截至2025年9月底，松果出行持有的现金及现金等价物约1.57亿元，而公司的流动负债净额从2023年末的11.28亿元增至14.53亿元，负债压力有所加大。

　　作为一家重资产运营企业，松果出行目前已投放松果电单车约45.5万辆，车辆采购、折旧摊销及市场扩张均需要巨大的资本投入，持续的IFRS口径亏损仍在消耗现金，未来现金流压力或将进一步显现。

　　除了财务基本面，松果出行招股书中披露的诸多细节，也引发了资本市场的广泛聚焦，既彰显了其核心优势，也暴露了潜在的风险。

　　市场布局与竞争格局便是其中的核心关注点之一。松果出行自成立以来，便避开一二线城市的巨头厮杀，聚焦被忽略的县域市场，采取“农村包围城市”的策略，截至2025年9月30日，已覆盖全国422个市县，注册用户总数达1.28亿。

　　根据灼识咨询报告，按2024年交易额计算，松果出行为中国外围发展区域（下沉市场）最大的共享电单车服务运营商，市占率达18.7%，位居首位；但在全国整体市场中，其市占率仅为6.6%，位居第四，落后于哈啰出行（23.7%）、美团单车（22%）和青桔单车（21.7%），三大巨头合计市占率超60%，竞争差距显著。

　　更值得注意的是，近年来哈啰、美团、青桔纷纷加速向下沉市场渗透，凭借超级App流量、资本补贴及全国供应链优势，挤压松果出行的市场空间，其曾经的“蓝海”正在逐渐变为“红海”。

　　不过，松果出行的股东背景与估值则为其IPO增添了几分底气。

　　招股书显示，IPO前，松果出行的股东名单堪称豪华。机构股东中，创新工场通过Innovation Funds持股23.23%，为最大机构股东；险峰长青通过K2 Funds持股14.12%，蓝驰资本持股11.85%。其他主要机构股东包括：软银通过CHINA VENTURES FUND（7.05%）和Growth Acceleration Fund（3.52%）合计持股10.57%；诺基亚成长基金通过Nokia Growth Partners IV持股4.59%；红杉中国通过HSG Venture V Holdco I持股4.17%；长木桥有限公司持股0.17%。

　　公司最近一轮融资发生在2025年11月，投后估值达到9.96亿美元。

　　创始人方面，创始人翟光龙毕业于中国科学技术大学，2010年8月至2011年6月任职于美团；联合创始人、首席技术官朱蓝天则于2006年9月至2009年3月担任腾讯研发工程师。两人曾于2014年至2017年联合创立北京天和亿科技、北京百和光信息技术两家公司，运营“天天用车”拼车品牌，2017年再度发力共享出行赛道，创立松果出行。其丰富的履历也为公司发展提供了支撑。

　　松果出行创立后，百度、红杉中国、创新工场在2018年1月以零代价获得2800万股普通股；同年，险峰长青与蓝驰资本参与A轮融资，合计投资近450万美元。不过，两年后松果出行以1263.7万美元回购了百度所持全部股份。

　　对于此次IPO募资的用途，公司表示，计划用于扩大地区覆盖与渗透、技术研发（智能调度、电池、IoT）、加强电单车销售商业化、海外扩张试点及补充营运资金，试图通过多元化布局实现收入来源多元化，摆脱对单一业务的依赖，这一思路与当年哈啰出行推出自有品牌电单车的路径颇为相似，但能否成功仍有待验证。

　　政策风险则是松果出行IPO路上最大的不确定性因素。招股书明确提示，国家层面尚未正式指定负责互联网共享电单车业务的主管部门，地方政府是主要监管主体，可根据辖区实际情况制定地方政策，导致行业监管存在较大不确定性。例如，海口市、大连市明确禁止开展共享电单车业务，陕西省、广州市及咸宁市等不鼓励该业务运营，部分允许运营的城市也设有各类本地化要求。

　　此外，2025年9月实施的新《电动自行车安全技术规范》，对车辆技术门槛提出了更高要求，而松果出行的重资产模式一旦遭遇政策收紧，其车辆投放、市场扩张节奏可能被打断，进而影响盈利能力。

　　与此同时，公司每日订单量呈持续下滑趋势，从2023年的110.19万单降至2025年前三季度的100.60万单，尽管单次行程平均价格从2.73元升至2.94元，每日活跃电单车日均订单量也有所上涨，但订单量的持续下滑，仍反映出市场需求增长乏力或竞争加剧的现实，如何平衡价格上涨与订单规模的关系，成为松果出行需要解决的重要问题。