1月26日，黄金和白银价格再创新高。伦敦现货黄金价格盘中一度突破5100美元／盎司，年内涨幅超18%；伦敦现货白银价格盘中一度突破110美元／盎司，年内涨幅超50%。今年以来，贵金属价格震荡走高，笔者认为，核心驱动来自贸易冲突、全球央行购金、地缘风险三方面。

　　首先，贸易冲突再次升级，美欧关税风波又起。美国总统特朗普1月17日表示，除非美国获准购买格陵兰岛，否则将自2月1日起对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰、芬兰和英国的商品加征10%额外进口关税。虽然之后特朗普宣称暂时停止加征关税，但贸易摩擦概率陡然上升。另外，欧盟可能考虑采取反制措施，整体环境仍对美元不利。整体来看，贸易冲突对美元构成负面影响。投资者权衡美欧贸易紧张局势重燃以及美国最高法院可能就关税合法性作出裁决的潜在影响，以及市场担忧美欧贸易战可能造成破坏性影响，一定程度上有利于贵金属的避险溢价。

　　其次，全球央行购金刺激需求，美债遭抛售利空美元。丹麦养老基金AkademikerPension近日表示，将在月底前出售其持有的所有国债，理由是特朗普总统任内的信用风险上升。该基金首席投资官表示，美国总体上信用状况不佳，从长远来看，美国政府的财政状况是不可持续的。该基金为教师和学者管理约250亿美元的储蓄资金，截至2025年底，其持有的美国国债金额约为1亿美元。此外，对财政纪律的担忧以及美元疲软也促使该基金决定降低对美国资产的敞口。从海外地区持有的美债构成来看，欧洲拥有3.6万亿美元，占比为40%。从趋势来看，近年来丹麦一直在减持美债。

　　波兰央行日前表示，已批准购买多达150吨黄金的计划，此举可能会使该国的黄金总持有量增至700吨，使黄金储备总价值达到约4000亿兹罗提（约合940亿欧元），并有可能使波兰跻身全球十大黄金持有国之列。在1月20日发布的一份声明中，波兰央行将这一决定视为一项战略步骤，旨在提升波兰黄金储备，从而加强黄金在其储备框架内的作用。波兰的黄金储备已超过欧洲央行，且无意放缓增持步伐。截至目前，波兰央行获准将其总储备资产的30%分配给黄金。整体来看，去美元化叠加全球央行的购金需求，共同推动金价重心持续走高。

　　最后，地缘风险上升使得贵金属获得了较高的风险溢价。美国年初对委内瑞拉发起大规模军事行动，强行控制委内瑞拉总统马杜罗及其夫人并将他们带至美国，进一步强化了美国所谓“门罗主义”叙事，而争夺关键矿产资源的目的也令贵金属直接受益。伊朗方面，美国官员表示，尽管已撤回对伊朗的打击计划，但特朗普仍要求幕僚提供所谓的“决定性”军事选项。相关讨论正值美国向中东派遣航空母舰与喷气式战斗机之际。这些部署可能标志着更大规模军事集结的开始，若特朗普决定对伊朗实施打击，此举将为打击行动提供所需火力。美国官员透露，特朗普在描述希望美国行动对伊朗产生何种效果时，反复使用了“决定性”一词。这一措辞促使美国五角大楼和白宫的幕僚细化了一系列供特朗普选择的方案，其中一些方案旨在推动伊朗政权更迭。格陵兰岛方面，特朗普自去年上任以来曾多次扬言要得到格陵兰岛。1月20日，美国总统特朗普表示，他控制格陵兰岛的目标绝不会改变，并拒绝排除以武力夺取格陵兰岛的可能性。特朗普在社交媒体上阐明了他的目的——从北约盟友丹麦手中夺取格陵兰岛的主权。丹麦国防部文件显示，美国去年曾试图绕过正常渠道，秘密获取关于丹麦自治领地格陵兰岛的军事设施、港口和空军基地的信息。美方行为引发丹麦的担忧和警惕。目前，丹麦正在制订计划，拟于2026年向格陵兰岛派遣多达1000名作战士兵，海军和空军也可能参与其中。约有150名士兵已抵达格陵兰岛南斯特伦菲尤尔，另有大约同等数量的士兵进驻格陵兰岛首府努克。开年以来，持续不断的地缘冲突对贵金属构成实质性利多。

　　展望后市，在去美元化、地缘政治风险、全球央行购金等因素共同推动下，黄金价格仍有上行动能。另外，1月21日，美联储主席鲍威尔出席美国最高法院听证会，就特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克一案进行辩护。这一事件已超越单纯人事争议，演变为美国行政权力与美联储独立性之间的制度性博弈，其发展可能对美联储未来政策独立性及市场预期产生深远影响。瑞银表示，多元化配置需求是本轮金价上行的核心驱动力，机构投资者、零售投资者及各国央行均在增持黄金，以应对宏观不确定性。瑞银预计，金价上半年仍有上攻动能。但需要注意的是，近期境内外交易所纷纷调整贵金属保证金，一定程度上会让市场降温。后续需重点关注美欧关税进程、美联储主席候选人情况以及中东和格陵兰岛局势等关键变量。（作者单位：东吴期货）