1. 本轮牛市，居民入市的渠道和之前有所不同，但中高净值人群的存款搬家确定性较高

　　单就从公募基金渠道看，上一轮牛市是【主动权益基金】 VS 这一轮是【固收+、ETF】。

　　Q4居民资金入市有所放缓，各类型资金净流入约1200亿元（Q3超2600亿元）。其中，非宽基ETF净流入约800亿元（宽基ETF会受到监管资金影响较大），新发被动偏股基约超800亿元，新发主动偏股基金约600亿元，存量固收+净申购超400亿元，存量主动偏股基金净赎回约1500亿元。

　　主动权益基金的规模下降主要还是受到阶段性“回本赎回”的影响。

　　从净值创新高占比看，Q4期间，22年之前成立的6471支存量主动偏股基金中，有2563支净值超过20-22年高点，占比39.6%，规模占比40.5%。

　　从净赎回数量看，净值创新高的2563支基金中，1829支Q4净赎回（占比71.4%）。

　　从净赎回规模看，净赎回集中在净值比例0.8~1.1区间（净值修复&刚刚创新高）。

　　虽然中低净值人群的“存款搬家”尚不明确，但中高净值人群的存款搬家可能更为明显，从基金业协会的新备案私募基金规模和数量看，2025年以来已经有明显回暖。

　　2. 基金配置向“新质生产力”集中，是经济结构转型的结果，重仓股的切换也映射了经济不同阶段的时代红利

　　上个季度，市场对于“电子持仓超过20%”、“TMT持仓超过40%”等数字非常关注，因为历史规律来看，相关板块的高配置意味着后续获取超额的难度加大。

　　但是，随着A股市值结构的变化，历史绝对值很难做线性外推，相较于市值的超配比例更具有参考意义。

　　历史中一共有6次单一行业基金配置比例达20%的情形，其中4次未来6月跑输万得全A，6次超额收益均值-5.3%。

　　但从超配角度看（基金配置比例相较于A股自由流通市值占比），当前电子行业基金配置比例为24%（连续2个季度超过20%），超配幅度仅0.75倍，与历史相比反而是超配最低的一次。

　　类似地，茅指数配置比例的高点是20年Q4，配置比例43%、相较于流通市值占比超配约1倍，并遭遇了基本面放缓预期。当前TMT超配比例为12.4%，超配幅度仅为0.5倍，且目前的基本面预期维持强劲。

　　在年度策略《挣脱牢笼：打破历史经验的桎梏》中，我们提到：“历史经验规律总是用来被打破的”。

　　科技的机构持仓水涨船高，TMT成交占比创新高，都是对经济转型的合理映射。

　　传统由地产基建带动的经济上行周期，需求侧的带动链条很长，对应着AH股很多行业和股票可能同步改善，“百花齐放”，机构持仓更加多元化；

　　但经济转型、结构突出的背景下，无论是交易拥挤度、还是机构持仓，可能都会更加集中。

　　数据显示，“三新产业”占GDP比重提升→AH新兴产业上市公司收入/利润权重提升（科技+外需）→AH市值新兴产业权重提升（基准）→机构持仓权重突破历史上限。这样的定价链条有其合理性。

　　基金重仓股由谁“登顶”，也是经济时代红利的变迁。

　　25年Q4，中际旭创第一次成为公募基金重仓股，新易盛位列第二。

　　早期由金融地产主导（2006年），随后消费崛起（2011年），科技初显（2013-2015年），之后回归核心资产白马龙头（2017-2019年），随后高端制造接棒（2021年），当前再次聚焦科技（2025年）。

　　本轮牛市，全球交易的主线都存在相似性，且市值集中度都在抬升：一类是科技板块，另一类是资源和能源。这背后，分别对应两个宏观叙事的定价，一个是AI产业周期加速、投资端火热，另一个是去美元化周期、资源品重新定价。

　　对应到中国市场，如果现阶段高景气仍然是稀缺性，那么基金筹码的集中度提高、市场的市值集中度提高、板块的交易集中度提高，也都不宜再以历史的经验数字、轻易作为“离场”的信号。

　　3. 公募基金基金“南下定价权”再度削弱，港股中相对优势的供给板块（新消费、创新药）配置比例下降

　　考虑能配置港股的公募基金，其港股配置比例连续2个季度下降、回到中性水平（20-25%）。

　　全部能投港股基金25Q4港股仓位为24.0%。进一步剔除名字中注明（港股）的主题型基金，其余基金25Q4港股仓位为21.5%。这部分基金大多港股仓位上限为50%。

　　4. 聚焦Q4最重要的加仓方向，AI产业链的特征是“从核心到扩散”，此外“景气预期”仍是增持主线：半导体、有色、锂电材料、保险、化工

　　虽然电子25年Q3是加仓最多的行业、但Q4股价表现一般，似乎再次印证了公募高加仓的短期魔咒。

　　但在21年之前的牛市环境中，尤其是19-21年茅指数、宁组合有明确产业趋势过程中，单季的增持若带来股价波动，也只在短期。在基本面不断增强的支撑下，这种短期扰动反而提供了中期布局的良机。

　　随着产业进程的推进，Q4围绕AI产业链的投资机会开始发散，这也是增量资金所驱动牛市的演绎过程。

　　AI核心环节维持加仓的是：光模块、PCB，但是服务器减仓幅度明显。

　　此外，资金围绕AI主线，进行产业链多个环节的扩散：AI电气设备（如SST、燃机）、光芯片、液冷温控、CCL（覆铜板）等二线配套环节，出现广泛的增持。

　　此外，26年景气确定性比较高的方向，依然是除了AI之外机构共识增持的方向：有色（工业金属/小金属），通信，机械，化工，保险。

　　5. 底部行业中，基金筹码已经有明显出清、且估值处于历史相对低位的方向：反内卷、新能源、食品饮料、医药

　　筛选两组数据：一是估值分位数较低，反映市场预期已处于低位；二是机构仓位在底部出现温和加仓迹象，显示筹码结构正在改善。

　　该类品种主要集中于反内卷（消费建材、化工细分）、新能源（乘用车、隔膜、锂矿）、食品饮料（速冻食品、调味品、白酒）以及医药（CXO）。

　　6. 固收+也构成了本轮居民入市的主要渠道，其持仓“赛道”敞口更低，更偏爱红利+周期类龙头

　　固收+基金成为近半年“牛市”重要的增量资金来源。以偏债混合+二级债基+可转债基三类代表“固收+”基金，25Q4共1312只，持股市值共3009亿元，较25Q2显著提升（25Q2仅1670亿元）。当前“固收+”基金整体仓位仍然偏低，仍有仓位提升的空间。

　　相对于主动权益，“固收+”基金更偏好有色、非银、公用、银行、交运等，主要是经济周期类和红利类的行业。观察其相比于主动权益基金的加仓比例，25Q4固收+基金相对主动权益更青睐非银、公用事业、电力设备、石化、钢铁。

　　风险提示：基金季报仅披露十大重仓股；灵活配置基金仓位不稳定等。