一款融合信阳毛尖茶香的啤酒，一年内将一家区域啤酒厂推向港交所大门，却也照亮了其经营的真实面貌。

　　2026年1月13日，河南金星啤酒股份有限公司（以下简称"金星啤酒"）正式向港交所递交上市申请，冲刺"中式精酿第一股"。这已是这家拥有40多年历史的企业第三次冲击资本市场，前两次分别因产权不清和战略调整而搁浅。

　　与以往不同，此次金星啤酒携"中式精酿"令牌，业绩一改多年不温不火的状态。2023年至2025年前三季度，其营收从3.56亿元飙升至11.10亿元，净利润从1220万元暴增至3.05亿元，增幅超过24倍。

　　然而，在这份亮眼财报背后，过度依赖单一品类、家族绝对控股、突击分红与员工社保欠缴并存等问题，为其上市之路蒙上阴影。

　　三闯关IPO，中式精酿成敲门砖

　　金星啤酒的资本之路可谓曲折。2003年，金星啤酒就曾与安海斯·布希、日本麒麟啤酒等公司进行合资谈判，试图"借道"上市。但由于当时作为村办企业存在产权不清问题，上市计划被迫搁置。

　　2010年前后，金星啤酒启动股份制改革，于2011年8月完成改制，再度将上市提上日程。当时董事长张铁山直言："金星啤酒必须上市，如今光靠我们自有的利润去滚动发展是不行了"。然而这一计划再度被搁置。

　　此次赴港递表，与之前两次尝试截然不同。从传统工业啤酒到中式精酿啤酒，金星啤酒找到了新的叙事方式。

　　2024年8月，金星啤酒推出首款中式精酿产品"金星毛尖"，开创了茶啤融合的创新品类。这款产品迅速打开市场，甚至出现缺货现象，推动公司业绩爆发式增长。

　　根据灼识咨询数据，以2025年前三季度零售额计，金星啤酒是中国精酿啤酒第三大企业和中国最大的风味精酿啤酒企业，市场占有率达14.6%。

　　业绩增长背后的隐忧

　　金星啤酒的业绩爆发性增长令人瞩目。2023年、2024年及2025年前三季度，公司营收分别为3.56亿元、7.30亿元和11.10亿元；净利润分别为0.12亿元、1.25亿元、3.05亿元。更引人注目的是其盈利能力的提升，毛利率从2023年的27.3%跃升至2025年前三季度的47.0%。

　　然而，高增长背后隐藏着严重依赖单一产品的风险。2025年前三季度，中式精酿啤酒贡献了公司78.1%的营收，而2024年同期这一比例仅为9.3%。

　　与此同时，金星啤酒的传统产品线呈现全线收缩态势。2025年前三季度，1982原浆啤酒、新一代啤酒、纯生及其他啤酒收入分别为1.28亿元、0.57亿元、0.34亿元和0.13亿元，较2024年同期均呈现不同程度下降。

　　酒类营销专家肖竹青曾指出，"参照气泡水、新式茶饮的演化路径，风味精酿终将沉淀为一个稳定的小品类（预计占啤酒总量5%~8%），但单品生命周期缩短到6~12个月。"

　　过度依赖单一品类的风险在于，若未来中式精酿风口退去，或出现更具竞争力的新品类，金星啤酒缺乏其他支柱产业承接业绩，可能面临营收大幅下滑的风险。

　　家族控股与IPO前突击分红

　　金星啤酒的股权结构呈现典型的家族绝对控制特征。IPO前，张铁山与其子张峰通过直接和间接方式，合计持有公司93.45%的股权。除了员工持股平台，该公司没有外部投资者。

　　这种高度集中的股权结构使得公司决策完全由家族主导。76岁的张铁山担任公司董事长，51岁的张峰任执行董事兼总经理。2025年前三季度，董事薪酬总额从2023年、2024年的120万元激增至350万元，增幅达350%。

　　更引人关注的是，在递交招股书前，金星啤酒进行了三次突击分红。2025年3月、5月和10月，公司向股东派息1.02亿元、1.27亿元、1亿元，累计分红3.29亿元。

　　这一金额超过其当年前三季度的净利润总额（3.05亿元），更是上年全年净利润（1.25亿元）的2.6倍。由于股权高度集中，这些分红绝大部分流入了张铁山父子的口袋。

　　香颂资本董事沈萌表示，将公司现金通过分红转入原股东手中，再用IPO融资补充流动性这一做法多出现在公司IPO前。这种操作的风险在于如果未能按期完成IPO或IPO募资不及预期，可能会给上市公司日常运营带来流动性压力。

　　社保欠缴与区域依赖

　　与大方分红形成鲜明对比的是，金星啤酒对员工权益保障的缺失。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，金星啤酒未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金，欠缴总额达2190万元。

　　尽管金星啤酒解释称"根据中国法律及法规，我们须以我们的账户为雇员缴纳社会保险费及住房公积金，而非透过第三方账户缴纳"，但这一解释难以令人信服。

　　业内人士指出，这些合规风险可能对公司的上市进程造成影响，也可能在上市后成为监管关注的重点。

　　另一方面，金星啤酒的市场布局仍显局促。截至2025年9月30日，公司61.5%的分销商位于华中地区，近六成线下分销收入仍来自该区域。这表明，尽管金星啤酒号称已进入全国29个省份，但其业务重心仍高度集中在传统优势区域。

　　行业竞争激烈

　　中国精酿啤酒市场虽增长迅速，但竞争日趋激烈。灼识咨询数据显示，中国精酿啤酒市场规模从2019年的125亿元增长至2024年的632亿元，复合年增长率达38.4%。预计到2029年，这一规模将进一步扩大至1821亿元。

　　然而，精酿啤酒行业标准缺失问题日益凸显。《啤酒质量要求》国家标准于2025年底发布，但要到2027年1月1日才正式实施。对于中式精酿这样的创新品类，行业尚未建立统一标准。

　　"国内消费者对精酿啤酒的认知，与国际通行的以小型独立酿酒厂、传统工艺为核心的界定存在明显差异。"一位食品饮料行业分析师指出。

　　更严峻的是，巨头围剿已然开始。青岛啤酒、燕京啤酒等知名啤酒企业都已开始涉足"中式精酿"领域。以蜜雪集团为例，2025年10月，其斥资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，正式进军精酿啤酒市场。

　　根据灼识咨询数据，2025年前三季度，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒的零售额分别约为金星啤酒的52倍、40倍、20倍和8倍。这些巨头凭借更广泛的渠道覆盖和更强的品牌影响力，对金星啤酒的目标客群构成直接分流压力。

　　资本市场的考量与未来挑战

　　对于金星啤酒而言，此次IPO既是机遇也是挑战。公司计划将募集资金用于增强生产能力、强化全渠道网络、营销活动及品牌建设等方面。

　　然而，资本市场需要评估的不仅是增长潜力，更是增长的可持续性。金星啤酒在招股书中也提示了相关风险：公司可能无法有效地应对不断变化的消费者品味、偏好和消费习惯，可能无法有效应对激烈的市场竞争或维持自身竞争地位。

　　家族控股虽在创业期高效，但上市后若不及时补治理短板，资本市场只会给"折扣估值"。肖竹青指出，能否用外部战投、董事会改组、信息透明三件套完成"去家族化"，是张铁山父子面临的重大课题。

　　此外，金星啤酒的研发投入占比呈下降趋势。2025年前三季度，公司研发费率仅为0.8%，远低于去年同期的4.11%。这对于一个依赖产品创新的企业而言，可能影响其长期竞争力。

　　面对激烈的市场竞争，金星啤酒表示，"尽管风味创新本身并非不可复制，但长期竞争力不取决于单一产品或短期溢价，而在于是否具备系统化的能力"。

　　然而，资本市场的审视远比这更严峻。家族绝对控股、突击分红与社保欠缴的鲜明对比、过度依赖单一品类，这些都是投资者不得不考虑的风险因素。

　　金星啤酒的资本之路，注定不会平坦。