近日，港交所官网的信息更新栏里，出现了巴奴国际控股有限公司（简称“巴奴火锅”）更新后的IPO申报稿。
就在2025年12月16日，其首份招股书因未能在规定时间内通过聆讯而自动“失效”。此次再度递表，标志着这家火锅品牌并未放弃登陆资本市场的努力。但显然，前路依然布满荆棘。
一方面，其亮眼的盈利增长和下沉市场计划描绘出一幅扩张蓝图；另一方面，2025年8月来自中国证监会的“九连问”，以及屡次发生的食品安全争议，又为其“产品主义”的叙事蒙上一层厚重的阴影。
利润增长背后的隐忧
从财务数据看，巴奴提交了一份颇具吸引力的成绩单。2022年至2024年，其营收从14.33亿元稳步增长至23.07亿元。更引人注目的是其利润的“V型”反转：公司在2022年尚录得约520万元的净亏损，但2023年净利润便一举突破亿元大关，达到1.02亿元，2024年进一步增至1.23亿元。
更新的招股书显示，公司业绩的增长势头在2025年得以延续。截至2025年9月30日的前三季度，巴奴火锅收入达20.77亿元，净利润同比大幅增长58.5%，达到1.56亿元。
但是，巴奴火锅的营收增速已然急剧放缓。2023年，其营收同比增长47.38%，而到了2024年，这一数字骤降至9.23%。增长的“失速”迹象明显，这不禁让人担忧，其依靠的究竟是内生性的强劲动力，还是特殊时期的短期反弹。
不仅如此，支撑巴奴火锅高端定位的核心指标——人均消费，也出现了微妙变化。招股书显示，巴奴的人均消费已从2023年的150元，逐步调整至2025年第三季度的138元。
“社保欠缴”与“突击分红”的反差
如果说财务数据的波动尚属商业常态，那么证监会“九连问”要求补充材料，直指其股权结构、数据安全、分红合理性及用工合规等核心问题。
来源：证监会网站
最受争议的莫过于“突击分红”与“社保欠缴”形成的鲜明反差。2025年1月，即在正式递交上市申请前约5个月，巴奴宣布向股东派发高达7000万元的现金股息。以创始人杜中兵夫妇合计约83.38%的持股比例计算，二人通过此次分红获得超过5800万元，占公司2024年全年净利润的56.9%。然而，翻看其资产负债表，同期公司的资产负债率徘徊在60%左右，且账上现金远低于流动负债。
这一行为自然引发了监管质疑，证监会明确要求公司说明，为何在公司声称需要上市融资以支持扩张的情况下，却将大笔现金分给原有股东？
另一个值得注意的点是，作为劳动密集型行业，巴奴的用工结构却格外“轻盈”。招股说明书显示，截至2025年9月末，巴奴拥有1974名全职员工，而非正式员工的数量已接近一万人，这其中包括3308名兼职员工和5818名外包员工，非全职员工的占比超过82%。
与此同时，招股书披露，公司在报告期内长期存在未为员工足额缴纳社会保险和住房公积金的情况。2022年至2025年前三季度，累计欠缴金额约400万元。公司解释称，原因包括员工流动率高、部分员工为增加实得工资自愿放弃缴纳等，但这一解释难以回避用工合规的质疑。对此，证监会在问询中已明确要求巴奴说明非全职人员社保公积金缴纳情况及劳动用工合规性。
来源：招股说明书
一边是流向股东的大额分红，另一边是面向基层员工的社保欠缴，这种对比引发了市场对其社会责任和治理水平的质疑。
不仅如此，巴奴的股权结构也如“迷宫”般复杂。创始人杜中兵及其配偶韩艳丽，通过一系列离岸公司及信托安排，合计控制着巴奴约83.38%的投票权。监管层犀利地指出，作为配偶并持有大额股权的韩艳丽，却未被认定为共同实际控制人，要求公司说明其合理性。这不仅关系到公司治理的透明度，更涉及未来若发生婚姻变动等重大事项时，公司控制权稳定的潜在风险。
来源：招股说明书
“产品主义”的光环与信任裂痕
回看巴奴的发家史，是一部成功的差异化竞争史。创始人杜中兵曾坦言，早期模仿海底捞的服务模式并未成功，最终选择以“产品主义”开辟新路，打出“服务不是特色，毛肚和菌汤才是”的口号。
如今，毛肚、野山菌汤成了巴奴最具代表性和辨识度的招牌产品，“十二大护法”（特色菜品）也颇有人气。以“一王一后（毛肚+野山菌汤）十二大护法”为核心的招牌产品矩阵的销售额占同期总销售额近一半，帮助巴奴在强敌环伺的火锅江湖中“杀出血路”，并支撑起了远高于行业平均水平的客单价。
但近年来，支撑其高溢价的“品质”承诺，在频发的食品安全事件中屡遭打击。
2023年2月，被吐槽巴奴土豆片“18元才5片”的新闻发酵后，巴奴致歉称“涉事富硒土豆实际是小份，售价应为9元”，但网友们依然认为价格过高。同年3月，有媒体送检发现，其“富硒土豆”硒含量不仅远低于宣称标准，甚至未达合格线，巴奴当日下架该产品。这起事件不仅仅关乎“贵”，更直接拷问了“品质”的真实性：高溢价是否对应着真实的高价值？
更大的危机接踵而至。2023年9月，巴奴旗下子品牌“超岛自选火锅”被曝出羊肉卷中检测出鸭肉成分。此外，巴奴经常宣传的井水黄豆芽也因可能存在的污染问题遭质疑。
尽管巴奴事后承认监管失责，确认超岛羊肉含鸭肉成分，并宣布多项整改措施，但品牌信誉遭重创。接二连三的负面事件，让消费者对其“产品主义”的真实性产生怀疑。
扩张计划与行业“寒流”
巴奴选择扩张的时机，正逢火锅行业竞争白热化。从市场格局看，火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约8.1%，巴奴以0.4%的市占率位列第三。从消费趋势看，“性价比”成为主旋律，价格是触动顾客神经最灵敏的按键。巴奴创始人杜中兵那句“月薪5000就不要吃巴奴了”引发巨大争议，尽管他解释称原话被误解，但在舆论场中还是与部分潜在顾客之间无形中划出了一道心理界线。
二级市场上，火锅行业的两只股票在港股市场表现相对低迷。截至2025年12月30日收盘，海底捞股价报14.3港元/股，总市值800亿港元，相较于2021年的超4700亿港元的最高点，蒸发超80%；呷哺呷哺股价在2021年2月达到25.75港元的高位，但2025年多数时间股价低于1港元，沦为“仙股”。这两家同行的市场表现，为整个赛道蒙上了一层阴影，冷却了资本市场对后来者的估值想象与投资热情。
尽管挑战重重，巴奴仍展现出强烈的扩张意愿。招股书中显示，公司计划将上市募集资金主要用于拓展直营餐厅网络，计划在2026年至2028年期间，每年分别新开约52家、61家、64家门店，总数约177家，这几乎相当于目前162家门店的1.1倍。未来新店将重点布局二线及以下城市，以加速渗透下沉市场。
如今，更新后的招股书已经递交，但围绕其公司治理、商业模式和品牌信任的问题并未消散。巴奴能否真正弥合其“高端叙事”与“经营现实”之间的差距，也是市场高度关注的焦点。
