由于增量政策加力不及预期，在资金面宽松及年初配置预期支撑下，债市情绪好转，整体出现修复行情，交易者对年底年初资金面宽松的预期为短期多头提供了博弈机会。不过在交易盘主导的情况下，债市波动明显放大。当前债市缺乏明确方向，市场走势受市场情绪与预期的影响较大。尤其是年底机构止盈压力较大，超长端债市多呈现“慢涨快跌”格局，波动风险仍然较大。

　　图为资金利率保持低位（单位：%）

　　从基本面角度看，经过前期调整后，在经济持续磨底的基本面格局以及流动性持续偏宽松的支撑下，长端国债收益率上行空间不足，配置价值有所回升，成为本轮债市修复行情的主要驱动。短期10年期国债收益率的关键位置仍是1.85%，整体向上的空间不足。

　　一方面，当前国内经济仍处在波浪式运行区间，内生动能修复仍是经济的慢变量。今年国内经济呈现总量强、结构弱特征，在政策的拉动下，预期与现实持续分化。在经济新旧动能转换背景下，内生动能仍然不强，供需失衡下的量价不平衡仍是主要矛盾，经济数据呈现“生产强、内需弱、外需有韧性、价格筑底”的结构性特征。国内经济基本面仍处在筑底阶段，而四季度需求端回落压力加大，短期实体融资需求偏弱的格局难以扭转。

　　另一方面，货币政策“适度宽松”基调不变，银行间流动性将维持均衡宽松格局。四季度以来，资金利率持续低位运行，波动有所放缓。且年底银行间市场资金面维持稳中偏宽松格局，短端利率不断下探，DR001仍处于1.26%下方，市场对跨年流动性的担忧明显缓解。并且在12月MLF和买断式逆回购总净投放量减少背景下，市场预期本月央行购买国债的规模将放量，货币政策宽松预期仍是债市的主要交易逻辑。

　　预计2026年债市修复空间有限，面临的压力仍然较大：

　　第一，2026年全球经济的“能见度”有望提升。在美国中期选举背景下，特朗普政府的政策重心有望向就业、通胀等选民关心的重点领域倾斜，关税政策的不确定性有望下降。全球财政和货币政策“双宽松”的共振，有望给制造业带来周期上行机会，提振海外市场风险偏好。因此，外部环境将给国内债市带来下行风险。

　　第二，在价格筑底背景下，名义增长有望逐步修复，国内经济基本面将给债市带来压力。不过，在供需再平衡目标下，债市重演2006年或2017年再通胀行情的可能性较小，通胀水平大概率呈现温和上行态势。

　　第三，随着宏观环境的持续转暖，股市配置的性价比将明显高于债市，且“资产荒”逻辑弱化，股市资金分流效应增强。另外，长端尤其是超长端利率债供给大概率增多，而银行、保险等负债端弱化导致长端需求的承接力度有限，供求矛盾加剧也会推动债市调整。

　　从政策角度看，2026年大概率延续“财政扩张+货币配合”的政策框架。财政政策延续积极发力态势，在赤字率的必要扩张下，财政政策更加强调实际支出的总量和结构。“十五五”规划建议提出“增加政府资金用于民生保障支出”，财政加力“投资于人”或成为支撑狭义财政扩张的主要驱动。预计狭义赤字率大概率小幅抬升至4.2%，并继续提高新增专项债、特别国债发行限额，支撑广义财政积极扩张。

　　货币政策方面，降准降息仍然是政策工具选项，但“灵活高效”意味着相机抉择的意味更加明显。货币政策延续“适度宽松”定调，在“促进经济稳定增长、物价合理回升”的目标下，仍需灵活高效运用降准降息工具。财政政策优化结构，货币政策仍需通过总量和结构性工具适度加码。但在“跨周期”要求下，货币政策更强调根据形势变化相机抉择，预计明年年初经济将实现“开门红”，春节前大概率是降准的窗口期，而在银行净息差的核心制约下，使用降息工具需要更多触发剂。另外，结构性降息或贴息等政策也值得期待。

　　总体看，在利率接近区间上沿、政策面出现预期差、货币宽松预期仍在的背景下，债市持续修复。但在2026年海外经济“能见度”提升、国内再通胀预期、供需结构矛盾，以及债市“资产荒”逻辑弱化背景下，长端尤其是超长端债市调整风险值得警惕。今年年底配置需求“抢跑”有限，超长端债市交易结构仍未改善。因此，预计债市大概率呈现“上有顶下有底、波动放大”的特征，超长端债市宽幅震荡。而央行呵护跨年流动性叠加资金面维持宽松格局，将对中短端债市形成支撑，不排除国债收益率曲线进一步陡峭的可能。交易者可继续关注10年期国债收益率的关键位置（1.85%），可在偏防守思路下进行波段操作。