在保险科技浪潮的助推下，一批以“数字化”“场景化”为标签的中介机构正争相奔赴资本市场。近日，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称“白鸽在线”）通过港交所主板上市聆讯，被誉为“保险科技AI第一股”，其以“场景险”为核心的业务模式与持续增长的营收数据吸引市场目光。

　　然而，光环之下，白鸽在线连续多年的亏损、高度依赖佣金收入、客户集中度过高等现实问题逐渐浮出水面。

　　盘古智库研究院高级研究员江瀚在接受《华夏时报》记者采访时表示，从收入结构看，白鸽在线高度依赖保险交易佣金，缺乏可持续的高毛利科技服务收入，其商业模式仍以流量变现和渠道分发为主，与传统保险代理无本质区别。尽管公司强调“AI+场景险”概念，但若研发投入占比低、技术成果未形成可复用的产品或嵌入业务闭环，则其科技属性更多服务于营销叙事，而非驱动效率提升或成本重构，难以支撑“科技平台”估值逻辑。

　　连续三年亏损

　　白鸽在线成立于2015年，正值互联网保险方兴未艾之际。创始人涂锦波凭借多年保险行业经验，将公司定位于“保险科技中介”，以“AI+保险”为叙事核心，试图通过技术赋能保险交易全流程。其主打的“场景险”业务，覆盖出行、健康、物流、灵活用工等九大生态圈，旨在通过定制化保险产品满足碎片化、场景化的风险保障需求。

　　招股书显示，白鸽在线已开发超1900种定制化保险产品，涵盖76个细分场景，并自称其技术平台“白鸽e保”能够实现每秒10万保单的高并发处理。这一系列描述勾勒出一家以科技驱动、场景渗透为核心的现代保险中介形象，也为其在资本市场讲好“保险科技”故事奠定了基础。

　　然而，剥开“科技”外衣，白鸽在线的业务本质仍清晰指向传统的保险分销。该公司近九成收入来源于保险交易服务，即通过连接保险公司与场景合作方，促成保单销售并从中抽取佣金。2022年至2024年，其保险交易服务收入从3.11亿元增至8.25亿元，占总收入比重从77.0%攀升至90.3%。

　　尽管白鸽在线亦设有“精准营销及数字化解决方案”“第三方管理服务”两大业务线，但其收入规模及占比始终处于低位，2024年两者合计收入不足总营收的10%。这意味着，白鸽在线的盈利模式依然严重依赖保单销售佣金，其宣称的“科技赋能”尚未在收入结构中形成有力支撑。换言之，该公司的“科技成色”更多体现在业务流程的数字化改造与效率提升，而非创造了新的盈利增长极。

　　盈利能力的持续低迷，是白鸽在线无法回避的现实。尽管其营收规模从2022年的4.05亿元增长至2024年的9.14亿元，但该公司同期净利润始终为负，分别亏损2507万元、1718万元和2771万元。2025年上半年，营收5.67亿元，净亏损仍达2154万元。

　　研发与营销投入的失衡，亦折射出白鸽在线战略重心的微妙偏移。2022年至2024年，该公司广告及营销开支从2466.3万元增至4190.9万元，同期研发开支从1405.7万元增至3243.1万元。尽管研发投入绝对值有所上升，但营销开支始终约为研发开支的1.5至2倍。这种配置在互联网保险扩张期或许合理，但也侧面说明其仍高度依赖市场推广与渠道合作来驱动增长，技术研发尚未成为其真正的核心竞争力。

　　招股书中提及的“模块化技术体系”“7天快速定制解决方案”等能力，更多服务于场景适配与业务复制，在人工智能、大数据风控等深层次科技应用方面，白鸽在线并未展示出突破性成果。在业内人士看来，在保险科技竞争日益激烈的当下，若不能持续加大技术护城河的修筑，恐难摆脱同质化竞争的红海。

　　北京排排网保险代理有限公司总经理杨帆向本报记者表示，当前行业现状反映出许多保险中介机构仍停留在渠道线上化的初级阶段，即利用互联网替代线下代理人获客，尚未触及保险核心价值链的重塑。真正的科技赋能不应仅是营销工具的升级，而应深入到精算定价、智能核保、反欺诈风控及自动化理赔等后端环节，通过大数据和AI实现千人千面的产品定制与全生命周期的风险管理，从而实质性地降低行业综合成本、提高赔付效率，这才是保险科技从“流量逻辑”向“价值逻辑”跨越的关键。

　　客户集中度高

　　客户结构的高度集中，则是另一重潜在风险。2022年至2024年，白鸽在线前五大客户贡献收入占比从55.3%攀升至77.2%，2025年上半年仍达60.1%。这些客户主要为保险公司，合作关系直接决定了该公司的保费规模与佣金收入。

　　白鸽在线在风险提示中坦言：“倘失去任何重要客户或业务合作伙伴，或合作规模未达预期，公司的增长及收入可能会受到重大不利影响。”这种依赖不仅限制了业务的抗风险能力，也可能在合作谈判中削弱公司的议价空间。尤其在上游保险公司持续推进“去中介化”、压降佣金成本的行业趋势下，过度依赖少数合作伙伴的白鸽在线，其收入稳定性面临严峻考验。

　　“高度依赖大客户使公司在议价能力、续约稳定性及费率调整上处于被动地位，而在去中介化趋势下，保险公司直销体系的完善极易导致流量被截流，这是该公司目前面临的最大生存风险。”杨帆认为，应该从单纯的“渠道商”向“服务商”转型，通过深耕特定垂直场景建立不可替代的数据优势和用户粘性，提供包含核保、理赔、客服在内的全流程增值服务，让保险公司依赖其场景触达能力而非仅仅将其视为销售通道，同时积极拓展长尾客户以分散集中度风险。

　　不过，在北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生看来，前五大客户收入占比超过七成，虽然在财务结构上构成潜在风险，但这并不必然意味着商业模式不可持续。具体而言，朱俊生指出，一方面从行业本质看，保险中介并非过渡形态，而是市场分工深化的产物，保险公司、渠道与服务商的专业化分工并不会因技术进步而自然消失。另一方面，所谓“去中介化”在保险行业并非主流趋势，更准确地说是渠道结构重塑，如险企加强直营能力，但同时也需要更高效率、更低成本的外部渠道来覆盖长尾场景。

　　“真正的风险在于客户集中意味着议价权不对等和业务波动放大。”朱俊生认为应对之道是通过提升技术和服务嵌入度，向保险公司提供不可轻易替代的能力，例如数据能力、场景运营能力或系统级服务，从而把关系从“可替换渠道”转变为“功能型合作伙伴”。

　　从行业视角看，白鸽在线冲刺上市并非孤例。2024年以来，元保、手回集团、轻松健康等保险中介机构相继登陆美股或港股，掀起一波小规模上市潮。这背后，既有早期风投资本寻求退出的压力，也有企业希望通过上市融资加速扩张、应对竞争的现实需求。

　　然而，行业整体仍笼罩在“去中介化”与佣金率下行的阴影中。保险公司借助自有科技平台直连用户，传统中介的生存空间被逐步挤压。

　　但在朱俊生看来，第三方中介的长期价值并未消失，而是更加取决于效率与成本的比较。从经济性角度看，险企自建渠道在规模、管理和试错成本上并非总是最优解，第三方中介在多场景、多产品、多客户之间具备规模分摊和专业化优势。从组织效率看，第三方更容易保持灵活性与创新速度，尤其在新场景、新技术应用上。

　　“长期来看，市场并非‘自建或第三方’的非此即彼，而是形成混合模式，中介机构的价值就在于成为效率更高、成本更低的外部专业模块。”朱俊生说道。