中信证券研报预计2026年油散进入周期兑现阶段。一方面，船队老化和黑白船队的割裂将导致市场运力供给不足，截至2025年11月被制裁运力在全球VLCC中的占比为15.7%，导致被制裁运力开始逐步转化为浮舱增加；另一方面，中信证券测算到2027年20岁以上VLCC运力占比将提升4pcts至23%，新船交付或难以应对老旧船的替换需求，2026年供给端强约束将进一步显现。2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下，原油补库需求或为主要边际变量，预计年化VLCC运价中枢将落在60000美元/天—75000美元/天。周期上行兑现期下，VLCC运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长。短期看，季节性运输淡季临近，建议择机布局。干散货运输则有望受益于美国降息周期、国内“反内卷”推进带来的下游需求增长，叠加西芒杜铁矿项目投产和中美潜在的大豆贸易带来边际增量，预计干散货需求上行。Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型，Panamax型干散货船则有望受益于中美潜在的大豆贸易。
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航运｜关注2026年油散进入周期兑现阶段：2026年投资策略
预计2026年油散进入周期兑现阶段。一方面，船队老化和黑白船队的割裂将导致市场运力供给不足，截至2025年11月被制裁运力在全球VLCC中的占比为15.7%，较年初增长5.8ppts，导致被制裁运力开始逐步转化为浮舱增加；另一方面，我们测算到2027年20岁以上VLCC运力占比将提升4pcts至23%，新船交付或难以应对老旧船的替换需求，2026年供给端强约束将进一步显现。2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下，原油补库需求或为主要边际变量，我们预计年化VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天。周期上行兑现期下，VLCC运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长。短期看，季节性运输淡季临近，建议择机布局。干散货运输则有望受益于美国降息周期、国内反内卷推进带来的下游需求增长，叠加西芒杜铁矿项目投产和中美潜在的大豆贸易带来边际增量，预计干散货需求上行。Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型，Panamax型干散货船则有望受益于中美潜在的大豆贸易。
▍油运：紧供给背景下，关注需求边际增量。2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下，原油补库需求或为主要边际变量，周期上行兑现期下运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长。短期看，季节性运输淡季临近，建议择机布局。
复盘2025年油轮运价走势，VLCC（Very Large Crude Carrier）重拾油轮市场龙头地位，一方面制裁效果从需求端逐步传导至供给端，船队老化和黑白船队的割裂将导致市场运力供给不足。另一方面大西洋市场货量的超预期释放、原油套利窗口的打开等因素带动西非、巴西和OPEC等合规市场原油需求增加，旺季TD3C部分航次TCE（Time Charter Equivalent）突破14万美元/天。8月以来油轮市场供需结构演绎或为开始，我们预计2026年VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天，周期上行兑现期下运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长。短期看，季节性运输淡季临近，建议择机布局。
供给端：未来VLCC的运力增长无需过度担忧，更长的交付周期和进一步的老龄化将平滑供给增长。根据Clarksons预计，2026年VLCC供给增速为2.6%，未来3年的交付高峰主要集中在2027年，但我们测算，到2027年20岁以上VLCC运力占比将提升4pcts至23%，快速的老龄化将对冲大量交付的新船。受制裁VLCC数量的不断提升将推动部分非合规船舶转化为浮舱运力，同时船舶制裁名单的移除往往需要漫长的时间，即便地缘冲突缓和，老旧船舶更低的收益和运营效率对合规运力冲击预计也将相对有限。
需求端：复盘2025年运价走势，VLCC重拾油轮市场龙头地位，大西洋货盘增加、OPEC+增产多重因素推动8月以来运价快速上涨。展望2026年，合规市场需求结构性增长&低油价背景下，原油补库需求或为主要边际变量。2026年OPEC+增产有望成为主要的边际变量，与巴西的原油产量增长共振。油价中枢下行背景下，美国页岩油开发受限，当前非合规市场对需求端结构调整基本完毕，预计未来边际增量有限。OPEC官网公告表示，受季节性因素影响，2026Q1 OPEC+将暂停增产。我们认为未来仍需观察OPEC+实际产量变化，同时非OPEC国家仍然将为需求端提供助力，根据Clarksons预计，2026年巴西原油出口将同比增长11%。
▍干散货：美国降息周期有望增强新兴国家需求张力，同时西芒杜铁矿石项目产量增长和中美潜在的大豆贸易将提供Cape和Pana边际增量。
2025年上半年，受上游大宗商品价格下行和需求偏弱影响，BDI指数同比下滑；进入2025H2，资源储备叠加上游出货增加，导致大宗商品运输需求快速修复，另外国内反内卷政策推进对需求端也有所助力，我们看到大型船贡献了超半数的指数增长。展望2026年，我们认为美国降息周期背景下，新兴国家需求张力有望提升，同时地产端对干散货的边际影响将逐步减弱。
供给端：预计2026-2027年干散货船舶供给端整体保持温和增长，具体分船型来看，大型船舶增长更加受限，根据Clarksons预计，Cape型干散货船舶26年/27年供给增速将较行业整体增速低1.5/1.2pcts，整体在手订单相对偏低，未来运力增长有限。我们预计相对更年轻的船龄分布是导致Cape型干散货在手订单较行业偏低的主要原因。另外，Clarksons预计 Panamax型干散货船舶26/27年供给增速较行业整体增速高1.8 /0.4pcts，但与此同时，Panamax船队老龄化更严重，20岁以上船舶运力占比为14%，较Cape型干散货船舶高9pcts。我们看好干散货周期逐步上行，Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型。
需求端：美国降息周期背景下，新兴国家需求张力有望提升，中间产品出口或边际化解此前困扰干散货出口需求增量的难题，预计地产端影响逐步减弱，制造业用钢需求的逐步增长将对冲部分地产用钢需求的下降。未来西芒杜项目产能的逐步爬坡将提升对Cape型干散货船舶需求，考虑西芒杜项目于2025年底开始正式运营，整体产能爬坡需要一段时间，我们假设2026年西芒杜项目产量达到满产产量的30%~50%，据此测算西芒杜项目对全球铁矿石海运需求的拉动效应2.1%~3.6%，对应Capesize船舶为53~88艘。另外关注中美潜在的大豆贸易对Panamax船型的拉动作用。
▍风险因素：
船舶制裁效果不及预期，原油需求不及预期，VLCC新船订单大幅增长，国内需求恢复低于预期，西芒杜项目投产进度低于预期。
▍投资策略：
新船交付或难以应对老旧船的替换需求，预计2026年VLCC供给端强约束将进一步显现，2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下，原油补库需求或为主要边际变量，我们预计年化VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天，周期上行兑现期下运价弹性释放有望带动明年船队利润快速增长。短期看，季节性运输淡季临近，建议择机布局。对于干散货运输，多重因素将推动下游需求恢复，同时西芒杜铁矿项目投产和中美潜在大豆贸易将有利于Cape型和Panamax型干散货船舶，Capesize型干散货船舶预计将作为干散货运价增长的主要贡献船型。供应链重塑带来的产业转移及内生经济增长预计将成为未来两年亚洲区域内货量增速保持韧性的关键支撑。在供给端存在约束的背景下，提前储备新船产能的船东或将优先受益东南亚海运需求增长。
