12月19日，日本央行如期加息，意味着此前暂停的紧缩步伐重新启动，背后是日本通胀压力上升。日本央行加息后，日元汇率继续贬值，日本央行试图通过加息减缓日元贬值的意图短期没有实现；日本股市高位震荡，相比日元汇率和日本债市，走势相对坚挺。
日元汇率持续贬值表明市场担忧日本经济的结构性问题，货币紧缩和财政扩张叠加输入性通胀意味着日本高通胀及债务可持续性问题会影响日本经济表现。日本股市走势坚挺代表日本股市结构性改革、AI等科技红利和外资流入的一面，但涨势可能很难持续，日本央行减持ETF和货币政策持续紧缩最终会冲击日本股市。
日元汇率贬值反映市场对通胀和债务的担忧
近日，日本政府向外汇市场投机者发出了迄今为止最强烈的警告。日本财务大臣片山皋月明确表示，针对背离经济基本面的汇率波动，日本拥有采取大胆行动的“自由裁量权”。这表明日元汇率持续贬值对日本经济的冲击已经到了政府很难容忍的程度。为应对输入性通胀，日本政府2022年以来已实施多次大规模外汇干预，累计动用超过24.5万亿日元。由于日本与美欧利差较大，日元贬值趋势难以逆转。在此背景下，日本政府最终同意央行12月重启加息。
笔者认为，即使日本央行加息，也很难逆转日元汇率持续贬值的势头，主要源于市场对日本通胀和日本政府债务扩张的担忧。
首先，受财政政策扩张和输入性通胀影响，未来日本通胀压力可能加剧。从政策效果来看，财政政策过度扩张往往对应的是通胀攀升，而货币政策过度宽松往往对应的是资产价格泡沫。2025年，日本通胀率已连续第4年超过央行2%的目标，企业不断将上涨的原材料成本转嫁给消费者，并持续通过加薪来应对劳动力短缺。日本央行的调查显示，企业预计未来1年的通胀率为2.4%。此外，日本长期依赖进口能源和原材料，日元贬值意味着进口成本飙升，进一步推高通胀。
其次，债务可持续性担忧，类似于美国债务扩张导致美元信用弱化。12月16日，日本国会通过2025财年补充预算案，规模达18.3万亿日元，创疫情后新高，预计2026财年预算草案将突破120万亿日元。从债务可持续性角度来看，到今年年底，日本政府债务总额将突破1450万亿日元，占GDP的比重为229%，远超其他发达国家。2024财年国债利息支出已达7.9万亿日元，若长期利率再上升0.5个百分点，利息支出和偿还债务压力将进一步加大。
再次，日本央行持续加息不足以抑制日元套息交易（借入低息日元投资高收益资产）。12月，日本政策利率升至0.75%，考虑到物价上涨，实际利率仍为负值。而美国联邦基金利率目标区间为3.5%～3.75%，日美实际利差依然显著，这使得套息交易盛行。
最后，持续加息可能给中小企业融资带来问题，并增加家庭债务负担。数据显示，日本中小企业营运贷款利率从1%升至2%以上，家庭年均债务负担预计增加1.8万日元。
日本股市短期坚挺，潜在风险不容忽视
从日本股市表现来看，日本央行12月19日宣布加息后，日经225指数止跌回升。从经济基本面看，增长动力不强。数据显示，2025年三季度，日本GDP环比折年率下滑2.3%，创2023年四季度以来最大季度跌幅。其中，日本私人消费环比折年率仅增长0.8%，远低于去年同期的2.2%。进入四季度，日本居民消费继续走弱。10月，日本两人及以上家庭月消费性支出同比下降3%，较9月仅增长0.3%。
日本股市表现坚挺，是受企业盈利改善、制度性改革、货币政策环境及外资流入等多重因素共同推动。
日本在全球科技供应链中仍然扮演着重要角色，这使其能够从人工智能乐观情绪中受益。
日本成功的上市公司治理改革，例如要求市净率低于1的上市公司披露改善计划、提升股东回报，强化了上市公司治理，促使上市公司管理层更关注资本效率和股票价格。
此外，海外资金持续流入日本股市是重要驱动力。数据显示，美国投资者在日本股市的参与活跃度已升至2022年10月以来的最高水平。对比日本股市11月内资和外资双流出的格局，12月资金已转向“外资回流、内资阶段性外流”的分化格局，驱动逻辑在于日本本土企业四季度业绩预告边际改善，部分缓解了前期外资对盈利端的担忧，支撑外资阶段性回流。
不过，日本股市潜在的利空因素也在累积。日本央行将从净买入变为净卖出，虽然短期内抛售ETF持仓的规模不大，每年仅出售3300亿日元（按账面价值计算），但已不再买入。近10年，日本央行是日本股市的主要买家。另外，日本持续加息的货币环境最终会影响日本经济，企业盈利也会受到影响。近期，日本国债收益率大幅攀升暗示融资环境收紧。
图为日经225指数和日本10年期国债收益率走势
综合来看，日元汇率和日本股市走势分化主要是受日本经济长期结构性问题和短期利好因素影响，日元汇率贬值反映的是市场对日本通胀和日本政府债务扩张的担忧，日本股市上涨反映的是市场对日本企业治理改革和外资流入的乐观预期。然而，日本股市积聚的风险不可忽视，紧缩的货币政策往往是股市泡沫破裂的“导火索”，投资者可以运用芝商所微型日经指数期货合约对冲潜在的下跌风险。（作者单位：华闻期货）
