2025年12月26日，杭州福恩股份有限公司（下称“福恩股份”）将迎来首发上会大考，能否顺利拿到批文在此一举。

　　福恩股份主要产品为生态环保面料，以再生面料为主，下游客户主要包括优衣库和H&M等服装龙头。凭借绿色环保理念和技术研发等，福恩股份获得先发优势。可是在交易所问询公司技术外泄可能时，福恩股份对部分技术环节却“自贬身价”。

　　不仅如此，福恩股份预计公司2025年净利润将再次明显下降，并跌至有业绩记录以来的新低。公司核心产品毛利率不断下降，绿色环保优势的先发光环正在褪色。核心产品向下游降价，上游核心原材料涨价，福恩股份的经营成绩与公司所描述的技术优势正在背离。

　　先发优势不稳固

　　此次IPO，福恩股份计划募资12.5亿元。其中，8亿元用于再生环保毛型色纺面料一体化项目，4.5亿元用于高档环保再生材料研究院及绿色智造项目。

　　与传统面料供应商不同，福恩股份以再生面料为主，且已成为国内服装用再生面料的龙头企业。再生面料的源头材料为回收再利用的塑料品、纺织品等，具有可再生、环保的特点。福恩股份已经通过全球回收标准（GRS）等标准认证。GRS要求最终产品至少包含20%的再生成分，已经成为纺织服装业普遍认可的标准。

　　下游客户如ZARA等承诺到2025年实现100%再生面料，H&M、宜家承诺到2030年实现所有原料都来自回收或其它可持续材料，优衣库、安踏等承诺到2030年50%使用再生面料。

　　福恩股份是H&M再生涤粘混纺面料的第一大供应商，是优衣库再生涤粘混纺面料的第一大供应商，是GU再生面料的第一大供应商。

　　因此，与传统的面料供应商不同，福恩股份绿色环保的可持续理念成为公司独特的竞争优势之一。这也意味着，一旦获取认证的同行逐步增多后，“绿色”成为行业标配而非稀缺属性，福恩股份面料的溢价将受到直接冲击。

　　不仅如此，《财中社》注意到，福恩股份所产面料很大一部分依靠外协。2025年上半年，公司30%以上产量依靠外协。对此交易所问询大量外协加工是否会导致核心技术外泄问题，福恩股份称与外协厂签署了保密协议，外协厂商的主要客户名单也没有公司直接竞争对手。

　　此外，福恩股份主要将坯布织造、纱线加工等较少涉及自身核心技术和附加值相对不高的环节委外，但受限产能也会将面料染整委外，而面料染整委外也仅涉及部分染色和加工工艺的核心技术，外协厂无法掌握相应的机密。

　　在介绍公司优势时，福恩股份表示，坯布的组织结构设计、色纺配色方案和染色方案的设计等，均会影响最终再生面料的效果呈现，且需要大量、长期的积累与迭代。

　　回答外协风险时，福恩股份却称这些环节的技术含量“附加值相对不高”。这种为了规避风险而否定自身技术价值的逻辑，是否是自相矛盾的。

　　毛利率逐级下行

　　福恩股份招股书（上会稿）预测，2025年公司收入为17.1亿元，同比下降5.8%；实现归属于母公司股东的净利润2.3亿元，同比降幅为16.6%。

　　《财中社》注意到，福恩股份归母净利润的上一个低点是2023年，彼时公司归母净利润下降了17.1%。若按照公司预测数据，还未上市的福恩股份就将再次业绩变脸，归母净利润创下新低。

　　收入下降外，毛利率下行是福恩股份业绩降幅超过收入降幅的因素之一。虽未披露全年毛利率，2025年上半年，福恩股份毛利率为26.6%，较上一年下降超过两个百分点。

　　如前所述，福恩股份产品以再生面料为主，2023年再生面料收入占比突破80%，2025年上半年已经达到86.6%，实现收入8.1亿元。

　　收入占比在提高，毛利率正逐渐下降。2023年福恩股份再生面料毛利率为29.6%，2025年上半年降至27%。

　　福恩股份毛利率逐渐下降，同行毛利率并没有这样的表现。招股书中，福恩股份列出了包括鲁泰A（000726）在内的4家同行。2022-2024年以及2025年上半年，4家同行的毛利率基本保持稳定，整体降幅不到1个百分点。

　　拥有更高毛利率的福恩股份没能像同行那样保持基本稳定。福恩股份表示，相对鲁泰A等，公司产品主要为环保再生面料，以涤纶材料为主，同时主要产品涤粘混纺面料具有仿毛效果，市场竞争力强，定价利润率相对较高。

　　高毛利率的福恩股份毛利率下降最明显。福恩股份的原材料采购主要包括纱线和坯布，两种主要原材料的价格都以上涨为主。2022年纱线单价为21元，2025年上半年达到21.96元的最高价，累计涨幅接近5%。

　　同时坯布从2022年的单价6.88元涨至2025年上半年的7.19元，同样是达到最高价，涨幅与纱线基本一致。

　　福恩股份在招股书中表示，假设其他条件不变的情况下，当原材料采购均价上涨5%时，公司各期毛利率将分别下降超过2.3个百分点。

　　上游原材料涨价，福恩股份能否通过提价对冲成本的上涨呢？答案是不能。福恩股份再生面料主要包括两大产品——涤粘混纺面料和全涤面料。2022年，涤粘混纺面料平均单价为21.61元/米，2024年降至20.92元的最低价。2025年上半年，涤粘混纺面料21.04元/米的平均单价略有上涨，但涨幅不足一个百分点。

　　全涤面料的单价降幅更为明显。2022年其平均单价为17.33元/米，2024年降至15.25元，降幅为12%。2025年上半年，全涤面料单价进一步微降至15.21元，

　　对上游，福恩股份缺乏原料定价权，向下受制于品牌商的采购策略，毛利率陷入“夹板气”中也就在所难免。

　　福恩股份下游的优衣库等终端厂商属于快时尚品牌，公司也称有数千款再生面料的设计细节与工艺。时尚风向的随时转变对缺乏议价权的福恩股份并不友好，与2022年相比，福恩股份2024年收入几无增长，存货却增长了约20%。

　　福恩股份不得不计提不菲的减值准备。2022年公司计提存货跌价准备2331万元，2024年计提金额为3989万元，2025年上半年计提金额进一步增长至4487万元。存货周转率从2022年的5.8次降至2024年的5次。

　　给客户准备的存货越来越多，客户的应收账款周转得越来越慢。2022年福恩股份应收账款周转率约为8次，2024年降至6.5次。近三年半，福恩股份应收账款周转率都低于同行业可比公司。