“日中则昃，月盈则食，天地盈虚，与时消息”。万物皆有周期，金融市场也不例外。关键问题是：下一场危机的导火索在哪儿？

　　2003年诺贝尔经济学奖得主、上海纽约大学金融波动研究所（VINS）联席所长罗伯特·恩格尔（Robert Engle）在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，导火索可能是通货膨胀。“关税很可能会引发通货膨胀，如果今年冬天、明年春天通胀率持续走高，尤其是在劳动力市场疲软的情况下，美联储将无法决定是加息还是降息，因此，低利率的好处将无法显现，债券价格将会暴跌，股市也将大幅下跌。”

　　对于人工智能的风险，恩格尔不认为这是一个典型的泡沫。人工智能是否会彻底改变我们所看到的一切，不再需要任何员工，或者它仅仅是一个提高现有工人效率的工具，这一问题存在着如此多截然不同的观点。

　　恩格尔是著名计量经济学家，其创立的ARCH模型在经济、财务、统计等领域具有跨学界的贡献。2003年，凭借开创性工作，恩格尔被瑞典皇家科学院授予诺贝尔经济学奖。他提出的ARCH模型已成为经济界用来进行研究以及金融市场分析人士用来评估价格和风险必不可少的工具。

　　整体而言，恩格尔认为很难为“黑天鹅”或“灰犀牛”事件做好准备，因为如果根本不知道它们何时到来，也不知道它们是什么，又怎么可能做好准备呢？唯一可行的办法是投资现金或其他对经济不敏感的资产。但有些事件或许是可以预见的。

　　在全球多个市场节节攀升之际，危机的种子或许早已埋下。当狂欢成为市场的常态，寂静便是风暴的序章。

　　《21世纪》：很高兴再次见到你，恩格尔教授。回顾2025年，关税政策引发金融市场剧烈波动，你会如何总结2025年？过去一年中，哪些事件给你留下了深刻的印象？

　　恩格尔：实际上，2025年是极其动荡的一年，发生了许多前所未有的事情，至少在我有生之年从未发生过，而且我认为在美国历史上可能也从未发生过。关税几乎每天都在变化，时而征收，时而推迟，时而更改，时而修订。美国出台了新的政策，遣返非法移民。我们面临着一场针对气候变化的“战争”，以及一场更广泛意义上针对科学的“战争”，还有许多针对大学的负面消息。这一切带来了诸多不确定性。令人惊讶的是，金融市场对许多此类事件的反应并不强烈。尽管市场确实在4月初感到非常不安，当时市场在几天内大幅下跌，但随着关税的推迟，市场迅速反弹，并且此后几乎一直呈上升趋势。

　　全球面临一系列风险：全球秩序发生了变化；国与国之间的紧张关系达到创纪录的高度；大国博弈加剧；气候目标正在被牺牲；军事紧张局势正在加剧；贸易和关税政策频繁变化；全球化和自由贸易受到挑战。然而，金融市场表现却相当强劲，背后有诸多因素：TACO（特朗普总是临阵退缩）、市场过于乐观、美联储的支撑、减税和减少监管等。

　　《21世纪》：面对诸多不确定因素，黄金在过去几年里犹如一颗耀眼的明星。在俄乌冲突爆发后，黄金大涨。你如何看待黄金在新国际金融格局中的角色？未来还会继续上涨吗？

　　恩格尔：如果你是一位投资者，并且认为美国经济不太健康，你会如何处置你的资金？你可能会投资欧洲，但欧洲经济表现不佳。你会把钱投向哪里？可能是购买黄金。

　　金价上涨在很大程度上是由各国央行购买黄金推高的，它们正在将持有的部分美元换成黄金。这意味着世界各地的央行不希望像过去那样过度依赖美元。所以，持有少量黄金或许有意义，但我认为黄金本身并没有太大内在价值，它的价值更多在于人们认为它有价值。

　　《21世纪》：在关税政策等因素冲击下，2025年美元大跌。你去年还警告，不断增长的美国债务和通胀风险将削弱美元信誉。未来美元会走向何方？世界是否将迎来多元货币体系？

　　恩格尔：我认为美元可能会继续贬值，但同样的问题依然存在。如果你想对冲美元风险，那么你需要弄清楚哪种货币相对于美元会升值，哪种货币最终会占据主导地位。也许是人民币，也许是欧元。总之，这就是货币问题的关键所在，我们谈论的始终是货币的相对价格，而不是绝对价格。

　　《21世纪》：你提到了气候变化的“战争”，正如预期的那样，2025年美国再次退出《巴黎协定》。你如何看待美国退出《巴黎协定》的影响？

　　恩格尔：美国退出《巴黎协定》只是一个开始，随后还出台了许多其他政策，取消了许多关于清洁空气和清洁水的行政命令和法规，取消了要求电力公司减少污染排放的法规，取消了《通胀削减法案》中的一些条款，削减了对绿色创新的补贴并设定了非常短的期限。我们看到很多事情都在试图将气候问题从公众视野中抹去。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）以及其他参与气候研究的机构解雇了大量员工，政府也从包括美联储在内的大多数网站上删除了“气候”一词，这就像我们试图假装气候问题已经不存在了。

　　《21世纪》：过去一年金融市场的剧烈波动在VLAB上有哪些体现？未来的系统性风险几何？

　　恩格尔：我们仍然每天衡量大约10000种资产的波动性，波动性在某些时期非常高，而在另一些时期则出人意料地低。我们衡量的系统性风险，主要针对银行，看起来相当健康。有些银行的资本结构出现下滑，这使其更加脆弱。我认为今年还没有出现任何重大的银行倒闭事件。我们每天都会衡量银行的CRISK（气候风险）敞口，它是气候版的系统性风险。我认为目前为止，我们还没有看到美国银行业面临特别严重的气候风险。但我们会持续监测所有这些因素，以便在时机成熟时，能够更好地描述这些风险。

　　《21世纪》：近期AI泡沫的争论也加剧了金融市场波动，你是否担心AI泡沫风险？

　　恩格尔：人工智能股票确实一直在强劲上涨，人们都在投资它们，而且它们的价格还在持续上涨。当然，是否存在泡沫的问题取决于你是否认为这些公司估值过高。对于某些公司来说，它们的股价可能确实过高了。有些公司可能无法保持如此高的股价，但也可能有些公司确实可以。

　　我不认为这是一个典型的泡沫。人工智能是否会彻底改变我们所看到的一切，不再需要任何员工，或者它仅仅是一个提高现有工人效率的工具，这一问题存在着如此多截然不同的观点。

　　《21世纪》：如果未来人工智能泡沫引发危机，冲击会不会比互联网泡沫更大？

　　恩格尔：互联网泡沫是一个有趣的比较，因为它本质上也是由技术驱动的股市上涨，虽然经历了回调，但最终推动了接下来十年的大部分增长。所以我认为，事实上，互联网泡沫并非纯粹的投机泡沫，它实际上反映了科技的真实增长。然而，一些公司最终还是失败了。我认为人工智能的增长也可能如此。

　　《21世纪》：那么，我们能从历史中学到什么呢？我们有互联网泡沫破灭的经验，如何在人工智能时代避免重蹈覆辙？

　　恩格尔：你知道，互联网泡沫的特点是，如果你对所有互联网股票都进行少量投资，或许最终收益还不错，因为有些公司失败了，而另一些则成为了明星企业。但如果你只投资其中一家，很可能就错过了最有潜力的公司。所以，我认为，构建多元化的人工智能公司投资组合或许是一个不错的投资策略。

　　《21世纪》：你认为下一场金融危机的导火索更可能来自哪儿？地缘政治冲突、气候相关的物理风险、高债务与资产泡沫的破灭还是其他因素？

　　恩格尔：我认为很可能是由通货膨胀引起的。关税很可能会引发通货膨胀，如果今年冬天、明年春天通胀率持续走高，尤其是在劳动力市场疲软的情况下，美联储将无法决定是加息还是降息，因此，低利率的好处将无法显现，债券价格将会暴跌，长期债券价格将会下跌，股市也将大幅下跌。

　　《21世纪》：如果明年通胀率相对较高，面对特朗普的压力，新任美联储主席会坚持鸽派货币政策还是会采取鹰派货币政策？

　　恩格尔：这取决于通胀是供给侧还是需求侧的。关税可能导致滞胀，即物价上涨和失业率上升同时发生，在这种情况下，美联储将无法降低利率，可能不得不提高利率来抑制通胀。

　　上世纪70年代初，欧佩克提高油价，也曾引发过类似的危机。当时世界各国经济同时面临通货膨胀和衰退，因为油价上涨导致经济增速放缓，但物价也随之上涨。因此，世界各国央行难以抉择：究竟是提高利率抑制通胀还是降低利率稳定经济？我认为我们从中得到的教训是，面对类似的供给侧冲击，需要放慢经济增速，同时降低需求。

　　《21世纪》：有人认为人工智能泡沫与2008年金融危机有相似之处，2008年危机源于房地产行业问题，而这次则源于可能过度的人工智能基础设施。你对此感到担忧吗？

　　恩格尔：我认为情况不会完全相同。如果人工智能是一个泡沫，那么人工智能股票就会下跌，但我看不出这会如何拖垮其他机构。这种情况以前发生过，当时银行大量投资房地产衍生品，结果房价下跌时，银行倒闭了。

　　《21世纪》：你提出了COVOL（common volatility，共同波动）模型，投资者应如何利用此类工具构建更具韧性的投资组合？

　　恩格尔：COVOL模型检查一段时间内的资产集合，从全球角度估计风险最高的日子，通过因子载荷估计不同资产与市场受影响的强弱程度。

　　影响世界上几乎所有国家的坏事件可能被称为全球风险。如果这些国家的许多资产类别都受到影响，那么这种风险的破坏性将更大。分散投资组合以减少此类事件的风险可能很难或不可能。如果这些事件是可预测的，那么发生的概率上升将会影响市场。随着这些事件发生的可能性越来越大，市场将会下跌。

　　波动性在COVOL事件之前上升。在这些事件之后，波动性继续上升。在COVOL事件之前、期间和之后不久，回报都是负的。

　　股票市场具有前瞻性，对未来的风险做出反应。 如果一个事件预示着更多的动荡即将到来，那么随着投资者减少风险敞口，市场应该会下跌。当预测波动性高于目标时，可以减少风险敞口；当波动性预计低于目标时，可以增加风险敞口。

　　《21世纪》：金融危机或市场波动似乎不可避免，但我们不知道它会在哪里爆发，我们也不知道下一个触发因素是什么。如果危机发生，应优先构建怎样的“缓冲垫”？

　　恩格尔：我认为很难为“黑天鹅”或“灰犀牛”事件做好准备，因为如果你根本不知道它们何时到来，也不知道它们是什么，又怎么可能做好准备呢？唯一可行的办法是持有现金或其他对经济不敏感的资产。但有些事件或许是可以预见的。例如，选举。你可以预见到选举即将到来。你可能会认为，随着选举临近，你认为对经济不利的候选人可能会赢得选举，因此你可能想要减少投资。

　　《21世纪》：正如你提到的，明年美国将举行中期选举。中期选举对金融市场和市场波动性可能会有什么影响？

　　恩格尔：我认为，随着中期选举临近，市场会出现一些波动，大家都在猜测共和党是否会失去在众议院、参议院或两者的多数席位，以及风险有多大。这取决于你认为如果政党更迭会发生什么，以及如果政党不更迭会发生什么。所以你必须计算风险，并决定是否愿意承担这种风险。我认为，如果选举今天举行，共和党很可能会失去控制权。但我不知道一年后会发生什么。

　　挑战方面，特朗普当前的政策可能会损害美国经济以及全球经济，反移民政策、反科学政策、反大学政策叠加，正在损害美国的创新和增长前景。关税可能会导致通胀和失业，使美联储陷入瘫痪，围绕这些政策的不确定性已经具有破坏性。希望2026年的中期选举及美国最高法院的相关裁决能提供保障；企业界能维护贸易自由与国内、国际政策连贯性；学界能持续推动知识与人才的跨国流动，增进公众对全球化的认同。同时，期待中美关系改善能为化解俄乌冲突、扩大贸易合作创造契机；美国通胀压力得以缓解，而频发的气候灾害能唤起社会对加速脱碳与利用可再生能源的需求。

　　我乐观地认为，全球紧张局势将会缓和。与此同时，波动性控制策略可能提供一些必要的风险保护。