12月19日，港交所官网显示，北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称“智谱”）已通过聆讯并公布了IPO（首次公开募股）招股书等资料，不仅成为业界所称的“大模型六小龙”中率先步入IPO流程的企业，而且也抢在OpenAI、Anthropic等海外大模型明星企业前面，有望成为“全球大模型第一股”。随着488页的招股书披露，公众终于得以一窥智谱大模型生意的“成色”。
需要指出的是，就在12月21日一早，“大模型六小龙”中另一家MiniMax也在港交所披露了聆讯资料集。
《中国经营报》记者注意到，不同于此前多数企业在递表时会先公示一个“申请版本”的招股书，智谱与近日通过聆讯的壁仞科技、天数智芯等，均是直接披露聆讯后资料集，这是港交所针对“特专科技公司”实行的“保密递交”机制，即发行人可以选择以保密形式提交上市申请。通过聆讯，意味着拿到了上市的“通行证”，正式进入最后的冲刺阶段。
从经营亏损、毛利率看“烧钱”事实
招股书披露，智谱在2022年至2024年的收入分别是5740万元、1.25亿元、3.12亿元，年复合增长率为130%。2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%。
招股书显示，智谱在2022年至2024年的亏损额为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年录得亏损为23.58亿元。
智谱方面称，亏损主要是由于对研发作出重大投资。在报告期内，智谱研发投入逐年增加，2022年至2024年分别是8440万元、5.29亿元、21.95亿元，占收入的百分比分别是147%、425%、703%。2025年上半年研发支出为15.95亿元，占总收入的百分比高达835%，而2024年上半年这一百分比数字为1913%。三年半的时间里累计研发投入超过44亿元。
从毛利率来看，智谱在2022年至2024年、2025年上半年分别是54.6%、64.6%、56.3%和50%。智谱的商业模式是通过MaaS（模型即服务）平台提供大模型服务，收入主要来源于本地私有化部署，贡献占比从2022年的95.5%降至2024年的84.5%，到2025年上半年实现收入1.62亿元，在总收入中的占比为84.8%。来自云端部署的收入为2910万元，贡献占比为15.2%。值得注意的是，智谱MaaS的本地化部署业务毛利率在2024年全年、2025年上半年分别为66.0%、59.1%；而其云端部署业务的毛利率分别是3.4%、-0.4%。
中国城市专家智库委员会常务副秘书长、浙大城市学院副教授林先平认为，从财务数据来看，智谱当前收入规模难以支撑长期高研发投入，需尽快提升收入或控制成本。依赖企业本地化部署，市场空间或受限，且面临定制化成本高、毛利率压力等问题。智谱的商业化路径可持续性面临挑战，不过仍有调整空间，高研发投入若转化为产品差异化，可能提升竞争力，这取决于未来一两年内能否实现收入规模化，并优化研发效率。
苏商银行特约研究员付一夫也指出，智谱的商业化可持续性有赖于三点：一是能否通过技术迭代降低研发占比，提升毛利；二是拓展标准化产品或其他服务，形成多元化收入；三是构建行业生态，通过平台化增加客户黏性。
智谱方面在招股书中表示，收入增长是实现盈利的关键，尽管亏损金额在增加，但预期将通过增加收入及提升运营效率，仍可扭转净亏损现状。
招股书援引弗若斯特沙利文报告指出，以2024年收入计算，中国大语言模型市场规模为53亿元，其中，机构客户贡献47亿元、个人客户贡献6亿元。智谱位居中国头部大语言模型厂商第二名，市场份额为6.6%，前五名的其他四家均为涉足AI领域的科技大厂。报告预测，到2030年中国大语言模型的市场规模将增长至1011亿元，2024年至2030年的复合年增长率为63.5%。机构客户仍将是市场增长的核心驱动力，预估中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元，2024年至2030年的复合年增长率为63.7%。
融资换时间：“六小龙”何去何从？
海银资本创始合伙人王煜全指出：“财务指标是滞后量，科技企业的未来还是要回到技术与产业的趋势上。”在他看来，智谱、MiniMax抢滩上市，意味着大模型公司在过去两年里靠“技术叙事”和“估值游戏”在一级市场融资扩张后，商业化将进入“验证期”。与此同时，资本会更集中地流向头部玩家，那些商业化进展缓慢、融资节奏落后的公司，处境将更加艰难。2026年哪些企业能够留在“牌桌”越来越清晰。
智谱创立于2019年，创始团队来源于清华大学计算机系知识工程（KEG）实验室。自创立以来持续获得融资，招股书披露，智谱完成从天使轮至A轮，再到B1—B6轮多起股权融资事件，公司估值从2023年年底时的约120亿元，涨至2025年5月底时的244亿元。
在智谱的融资历程中，国资、科技大厂、专业机构资本、外资等多方力量争相“出手”，其中国资背景的投资队列包括北京人工智能产业基金、中关村科学城、大兴产业基金、杭州城投产业基金、成都高新策源、浦东智慧领航等。
自ChatGPT引爆全球AI大模型后，国内围绕大模型的初创公司兴起，在2023年至2024年，资本对初创大模型公司进行大规模的融资支持，形成了业界所说的“大模型六小龙”——智谱、MiniMax、Kimi（月之暗面）、阶跃星辰、百川智能、零一万物。在巨额投入和市场竞争的压力下，零一万物、百川智能先后转向行业垂直或企业级模型。今年年初，由量化投资公司幻方量化孵化的DeepSeek爆红“出圈”，迅速冲击了大模型市场格局，也在一定程度上“打乱”了“六小龙”的技术路线和产品节奏，迫使它们不得不面对DeepSeek在模型效率、成本投入、产品策略、适用性方面的竞争。
林先平指出，大模型研发持续烧钱，IPO募资成为关键，但投资者更关注盈利前景。在“大模型六小龙”中，智谱、MiniMax两家均冲刺港股，其他几家并非没有机会，但窗口期在收窄，不排除会寻求并购、私有化或转型的可能性。拥有独特数据、算力资源或商业化能力的公司仍有机会，尤其是能快速落地场景的玩家。“小龙”们需要明确自身定位，要么通过技术差异化守住细分市场，要么加速商业化验证。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，智谱要想拿到二级市场的高估值，必须把云端部署收入的占比拉高。关于“六小龙”，在DeepSeek冲击下，它们早已分化为不同梯队，在智谱、MiniMax抢先IPO后，作为“第二梯队”中的月之暗面、阶跃星辰需要尽快拿出可复制的行业大单并提升运营效率、收窄亏损，才有希望跟上步伐，而其余公司基本退出基座模型的竞赛，同样必须在垂直场景中做深才能活下去。
关于智谱与MiniMax的港股上市进程，以及其他独立大模型企业的应对策略，。
