渤海证券股份有限公司，张可亮，股权融资总部负责人
就中国目前阶段而言，要构建符合实体经济转型升级要求的金融体系，微观上要从计划向市场转变，提升金融资源配置的效率；宏观上要坚持以人民为中心，保证金融资源配置的公平；结构上要提高直接融资比重，支持科技创新，支持经济转型升级。这三个改革要求都可以通过多层次资本市场的改革和建设来实现。新三板改革、北交所的设立，可以被看作一场具有革命和历史意义的改革，抓住多层次资本市场的改革和建设就是抓住了中国金融体系改革的牛鼻子。
直接融资（资本市场）和间接融资（银行体系）不能彼此否定，二者在总融资结构中的比重应当由一国实体经济的发展状况和发展阶段所决定。就我国而言，依靠土地、资源、劳动力等生产要素的大规模投入带动经济增长的粗放式发展方式已经无法持续，与之配套的银行为主导的间接融资体系已经不能满足经济转型升级的需要，用信贷投放来推动经济增长的做法边际效用不断递减，当前必须转型到依靠科技研发，提升全要素生产率来实现可持续增长。
自2013年以来，我国经济发展转方式、调结构已有显著成果，传统制造业和房地产在国民经济中的比重逐步降低，科技追赶与自立自强更是进入关键阶段，更加需要通过直接融资的股权投资进行支持。但我国金融体系的调整长期滞后于现实需求，在经济总量和科技创新不断实现赶超的当下，银行贷款仍然是企业融资的默认选项，而直接融资大多是单打独斗，未能成体系、成规模地支持各类企业、支持科技创新，所以大力发展以直接融资为主的资本市场，构建能够适应国民经济结构优化和创新发展要求，促进创新资本有效形成的金融资源配置体系，已经变得非常急迫。
一、资本市场改革向纵深迈进
新三板北交所是一个崭新的资本市场，其本身就是一个多层次资本市场，各个层次之间既有区别又有联系，内部的每个层次都有自己的特点和差异化制度安排，同时还需要照顾与A股市场和四板市场的制度衔接与合作。新三板北交所既是整个多层次资本市场承上启下的轴心，又肩负着探索有中国特色资本市场的重任，这也就决定了其建设的复杂程度要远超A股市场。
建设新三板北交所，不能用建蓄水池的思路来设计，而是应建成一整套包含江河湖泊的四通八达、星罗棋布的水利灌溉系统。这套水利系统，必须要通过其小额、快速、灵活的投融资机制，让大量的挂牌企业迅速通过低市盈率、低融资额的融资，来吸纳适度宽松货币政策带来的流动性，让巨大的资金进入我国实体经济的汪洋大海。就目前新三板的挂牌企业数量，以及以北交所的发行情况来看，这个市场已经初步具备条件：企业实现自动分层，发行市盈率低，融资额低，但是量大面广，资金直接进入实体经济。新三板北交所在自身制度体系建设完善的基础上，再通过制度建设关联、汇通各地的四板市场，让其成为自己的分叉和支流，共同组成全国联通的水利系统，这应该是中国资本市场的建设思路和目标。
新三板一方面必须坚持把自己建设成为水利系统的定位，另一方面也必须能够对抗通胀，即有效地配置资金，让资金进入优质的实体经济，创造出新的价值，让资金回报跑赢CPI。要确保这套水利系统的效率，在宏观上需要顶层设计，在微观上就必须要通过市场机制运行，要通过市场化机制来筛选优质企业，大量优质企业提供大量股票供给，才有可能吸纳资金，保持资本市场的供需平衡。
北交所持续的、有预期的市场化发行，可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率，使得二级市场买入的股票具有长期投资价值；一级市场的PE投资市盈率也会相应降低，即使上市不成功，企业仍具有投资价值。对于资金的所有者来说，通过投资新三板获得了跑赢通胀的收益率，资产得以保值增值，对于这些资金的使用者即中小企业来说，获得了资金，增加了就业，发挥了人民群众的聪明才智，为社会创造了财富。同时，低市盈率也不会对企业原始股东造成过度激励，使得他们能够继续发奋努力经营企业。
二、让资本市场成为金融基础设施
新三板扩容之后挂牌企业曾迅速增加到了一万多家。有些观点认为新三板的规模太大了，美国纳斯达克几十年、国外的资本市场几百年，才多少家上市公司？这个观点是看到美国资本市场家数少，就想当然认为资本市场上的公司不能多。为什么一定要少？因为只有少才会涨。2005年前美国股市一共有大约7500家上市公司，2010年前只剩5600家。平均每年因为被兼并、破产、退市等的公司大概400家，平均每年IPO大约150家，结果就是平均每年上市公司数量降低200-300家。美国股市股票的供给在不断下降，而美联储却在不断放水印钞，所有新增资金都堆到这些存量的股票里面，股票价格得以不断上涨。这样的资本市场，看似是为企业融资，实际上只是资本用来赚钱的工具，这些企业只是华尔街炒作的筹码道具。
而我国必须将资本市场建设成为面向大量专精特新企业提供服务的金融基础设施，让大量的专精特新中小企业只要符合一定的条件，都可以享受到资本市场的服务，就像中小企业可以享受银行服务一样便捷。
新三板北交所，就是中国资本市场的普惠金融。资本市场是否应该成为金融基础设施，这涉及公平与效率的理论问题。举例来看，按照现在的上市融资情况，假设每家IPO企业平均融资规模在10亿元，每年上市500家，这就是5000亿元。北交所大都是中小企业，融资规模较小，平均融资额在2亿元左右，在A股IPO的5000亿元，就可以让北交所2500家企业拿到资金，而且这些钱是它们急需的，募资之后会立刻投到生产经营中去，创造价值、创造就业和税收。由此可见，将资金更多地投入到新三板北交所，既可以促进公平也能够提高资金的使用效率。
银行体系长期以普惠贷款的增速和贷款总额占比作为考评指标，资本市场普惠金融建设可以借鉴这样的方案，要求新三板北交所的融资规模和资本市场的融资总规模挂钩，新三板北交所融资必须占到A股融资的一定比例，并且要求比例逐年增长。用这个标准考核，并从监管层分解到券商等主体机构，要求各家券商帮助新三板北交所企业融资的比例要达到帮助A股企业融资的一定百分比。用银行体系推普惠金融的决心和力度来建设新三板北交所，将有助于资本市场进一步发挥金融基础设施功能。
三、重建市场估值重新为中国资产定价
新三板北交所要想发挥作用，首先必须找到定价之锚，建立起自身的估值体系。只有这样，才真正标志着新三板、北交所市场由内而外、由表及里成为一个独立市场。但是估值体系的形成需要建立在一定容量的基础之上，包括一定规模的企业数量、投资者数量、交易数量等等，通过市场的充分博弈才能逐渐形成共识。现在北交所的市场规模不够，估值很容易在资金的进出之间忽上忽下。北交所的估值必须在一定存量的基础上，再加上持续的增量供给预期，整个市场的估值体系才会在逐渐摸索和试错的过程中建立起来。
新三板北交所在中国多层次资本市场中，处于承上启下的核心位置，如果能够成功完成这步跨越，则将完成一个里程碑式的意义：
一方面北交所的估值，犹如北交所在多层次资本市场中的地位一样，将成为整个中国资本市场的估值中枢，在其之上的主板市场、科创板、创业板，在其之下的创新层、基础层以及各地的四板市场，都将以北交所的估值为参考，这样交易所上市公司的资产价格不至于被高估，创新层、基础层以及四板股权交易中心挂牌企业的资产价格不至于被低估。
另一方面，北交所一旦能够重新为中国广大的创新创业型中小企业准确、合理定价，那么创新创业的中小企业在新三板上的估值，将会替代掉房地产，成为整个社会资产参照标准和估值之锚，甚至会带来整个社会价格体系比如人力资源成本等的重估和合理定价，社会的各种人力、财力、物力等资源才会得以有效、合理配置，才会人尽其才、物尽其用，发挥出最大的价值。
向更深远的方面来看，新三板北交所成为中国资产的价格中枢，这个市场的国际化，以及挂牌企业资产的国际化，也会为人民币国际化打下坚实的物质基础。
新三板北交所的合理估值，可以重新定义中国的资产价格，这对于推动整个社会投融资的发展、金融体系的进步，促进社会资源的集约化合理利用，对于中国经济的稳定、健康发展，都将做出巨大的贡献。
