11月30日，活力集团控股有限公司（下称“活力集团”）第三次向港交所递交上市申请材料，这已是该公司继2024年10月29日和2025年4月30日两次递表失效后的又一次尝试。

　　旗下拥有“航班管家”和“高铁管家”两大应用的活力集团，曾在春运等特殊时点被奉为“抢票神器”。然而，在高增长的收入背后，估值缩水超三成、盈利能力不稳定、合规风险悬顶、市场份额小等困境，让这家综合出行平台的资本之路布满荆棘。

　　三次闯关港交所：IPO之路坎坷曲折

　　活力集团的资本征程可谓一波三折。公司最早可追溯至2009年，当时活力天汇（活力集团的主要经营公司）推出首款移动应用航班管家，为旅客提供实时航班信息。

　　2012年，公司又推出高铁管家，逐步构建起“铁路+航空”双场景出行服务生态。

　　2017年9月，活力天汇曾在新三板挂牌，后因“股份流动性及品牌知名度未达到预期”而于2021年2月从新三板摘牌。

　　2019年5月，公司提交科创板上市辅导备案，但两年后决定不再继续进行A股上市申请。

　　值得一提的是，2020年，普华永道出具报告指出，活力天汇2018年的财务报告存在重大会计差错。在更正后，活力天汇2018年的业绩“变脸”，由盈利352万元转为亏损344万元。

　　2024年10月29日，活力集团首次向港交所递表，因财务数据失效，于2025年4月30日再度递表。如今，公司第三次向港交所主板发起冲击，联席保荐人为招商证券国际和民银资本。

　　连续冲刺资本市场未果的背后，活力集团的估值已大幅缩水。2021年2月，领汇基石等投资机构以每股约8.9港元的价格认购活力天汇股权，投后估值达33亿元。

　　而到了2024年8月，活力集团再次进行融资，投资机构FontusSPC以1.83亿元的对价认购其3738.47万股股权，每股成本约为5.4港元，此次融资的投后估值仅为20.87亿元，三年多时间估值下降超36%。

　　招股书披露，IPO前，活力集团实际控制人为王江（合计控制 32.78% 投票权），美团创始人王兴为股东（持股 2.28%），王江同时为连咖啡联合创始人、美团早期投资人。

　　财务透视：高增长下的盈利困境

　　近年来，活力集团的营收增长迅猛。2022年至2024年，公司营业收入分别为2.8亿元、5.02亿元和6.47亿元，复合年增长率高达52.0%。2025年上半年，收入进一步增至3.51亿元，同比增长24.8%。

　　然而，营收增长并未转化为稳定的利润。2022年，公司微亏75.8万元；2023年扭亏为盈，净利润达5930.9万元；2024年净利润下滑至5115.2万元，同比减少14%。2025年上半年，净利润回升至4710万元，同比增长48.5%。

　　来源：公司招股书

　　这种波动性主要源于两方面：一是服务商成本大幅增加，二是营销费用激增。2022年至2024年，公司销售及营销开支分别为4409.8万元、1.16亿元和1.45亿元，占总收入比例从15.7%攀升至22.5%。

　　与此同时，研发开支占总收入的比例却从2022年的21.1%大幅下滑至2025年上半年的11%。这种情况从长期来看，并不利于构建技术护城河。

　　公司的毛利率也出现下滑迹象。2025年上半年，毛利率从2024年同期的58.6%下滑至57.1%，主要原因是销售成本的增幅（29.3%）超过了收入增长（24.8%）。

　　业务结构：垂直战略的双面刃

　　活力集团采取与携程、飞猪等OTA平台不同的垂直深耕策略，专注于“铁路+航空”场景。截至2025年6月30日，公司服务遍及超过220个国家和地区的5200多个机场，涵盖超3500个国内火车站。

　　然而，这种垂直战略带来了业务结构单一问题。2024年公司超70%的收入来自交通票务服务，其中机票服务占41.3%，火车票服务占26.9%。2025年上半年，机票GMV占总交易额约65%。

　　来源：公司招股书

　　旅行相关服务作为公司绝对主力收入来源，2022年至2024年各期收入占比分别为85.8%、88.1%和85.2%。这种高度依赖单一业务的模式，使得公司容易受到行业竞争和政策变化的影响。

　　活力集团在商旅管理这一高价值领域表现不佳。2024年，中国商旅管理服务市场收入约138亿元，活力集团相关收入为9680万元，仅占0.7%。2025年上半年，企业差旅服务的GMV从4170万元下降至3680万元，表明企业客户拓展乏力。

　　市场竞争格局：巨头夹缝中求生

　　中国综合互联网出行服务市场是一个竞争激烈且高度集中的市场。2024年，前三大参与者占整体市场份额的约88.2%。按GMV计，活力集团市场份额仅1.4%，行业排名第八。

　　在线机票预订市场方面，活力集团是中国第五大第三方平台，市场份额约1.9%；在线火车票预订市场，公司是第三大第三方平台，市场份额约2.4%。这些数据表明，公司在细分市场的存在感也相对有限。

　　与巨头相比，活力集团的差距明显。作为对比，携程商旅2025年单季度的商旅管理收入就达到6.92亿元，而活力集团2024年全年商旅管理收入仅为9680万元。

　　更为严峻的是，活力集团对核心资源的掌控力薄弱。其机票资源主要来自代理，而主要竞争对手航旅纵横却获得了南航、东航等主要航司的官方站台，被作为官网级别的直销渠道。

　　合规风险悬顶：IPO的“达摩克利斯之剑”

　　合规风险是活力集团上市审核受阻的直接硬伤。公开信息显示，2019~2023年，“高铁管家”和“航班管家”三次被工信部点名，涉及问题包括过度索取权限、账号注销难、强制定向推送广告等。

　　更具威胁的是，活力集团在招股书中未充分披露旗下分公司的多次行政处罚记录。2024年，活力集团武汉、长春、广州三地分公司因网约车资质缺失、数据安全等问题被地方交通局多次处罚，其中武汉分公司受到5次处罚，罚款总额3.3万元。

　　用户投诉也在持续增加。截至2025年12月7日，“航班管家”与“高铁管家”在黑猫投诉平台累计投诉量合计超9800条，问题包括默认勾选增值服务、退改签困难、手续费不合理等。

　　这些合规问题可能为企业带来一定的影响。根据港股《上市规则》，隐瞒重大行政处罚可能直接导致IPO被否。同时，若未来再发生类似违规，依据《个人信息保护法》，公司最高可能面临年营收5%的罚款。

　　战略转型：从“烧钱营销”到“AI+数据”的故事

　　面对困境，活力集团正试图向资本市场讲述一个更具想象空间的“技术公司”故事。招股书显示，公司将“人工智能技术的深度融合视为未来的重要机遇”，并计划将募集资金用于技术升级、数字化管理系统开发等。

　　公司相对壁垒主要体现在多年积累的动态行程数据与算法，以及对高频出行场景的把握。然而，分析人士指出，这些壁垒仍以“先发数据积累+用户习惯”为主，技术或生态层面尚难抵御头部OTA和官方平台的持续挤压。

　　活力集团也在尝试业务多元化。2025年上半年，线上营销服务收入从2024年同期的1970万元激增至4980万元，占总收入比例从7.0%提升至14.2%。但旅行相关服务仍占主导地位，收入结构转型任重道远。

　　来源：公司招股书

　　国际化布局也是公司的未来发展方向之一。2024年，活力集团已正式启动海外业务战略，可能首选泰国、马来西亚等华人聚集地进行落地。然而，在国际化竞争日益激烈的背景下，这一策略能否成功仍存变数。

　　然而，在携程等巨头占据市场份额绝对优势的格局下，活力集团若想成功突围，仅靠“烧钱营销”或不是长久之计。

　　在OTA行业高同质化的竞争中，缺乏生态协同的活力集团，需要证明的不仅是增长能力，更是可持续的盈利能力和合规经营的决心。

　　第三次“闯关”港交所，对于活力集团而言，是一场关于资本对其信心的考验，更是对其业务能否稳定盈利的终极追问。（《理财周刊-财事汇》出品）