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　　2025年A股复盘：牛市在途，AI引领

　　回顾2025年，A股盛宴延续，赚钱效应抬升；结构上，聚焦景气投资，AI是最强的主线。1）第一阶段：1月中~3月中，DeepSeek爆火，AI平权推动国产AI投资浪潮演绎。2）第二阶段：3月中~5月，关税风波冲击叠加“政策组合拳”托底，A股上演V型反转。3）第三阶段：6月~8月，风险偏好持续改善，两市成交额从1.2万亿攀升至3万亿，A股走出一波流畅的“慢牛”行情，在此阶段，AI资本开支超预期推动算力板块领涨。4）第四阶段：9月以来，沪指从3800点上到4000点，但受到海外流动性扰动和AI泡沫担忧的影响，市场波动明显加大，但海外算力链仍在持续创新高。

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　　2026年A股市场的四条核心脉络

　　展望2026年的A股市场，主要有四条核心脉络：一是全球信用扩张，人民币资产重估；二是国内通胀斜率，决定市场高度；三是AI产业趋势，决定市场韧性；四是居民资金入市，决定市场节奏。

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　　脉络一：全球信用扩张，人民币资产重估

　　整体而言，在“全球经济信用周期向上+人民币汇率韧性+中国竞争地位抬升”的背景下，要重视人民币资产的配置价值。第一，2026年美日欧财政政策或将同步扩张。美国《美丽大法案》生效，德国“财政刹车”解除，日本推出经济刺激计划，所带来的结果是，2026年全球信用周期有望共振向上。根据IMF的预测，2026年日本、美国、德国的赤字率有望比2025年分别提升1.77、1.00、0.84个百分点。第二，2026年人民币汇率有韧性，或稳中有升。在美日欧货币政策分化叠加美国债务风险积聚的背景下，美元指数或维持低位震荡，而人民币汇率在“中美利差收窄+结汇需求上升”的背景下，或稳中有升。第三，中国在全球的竞争力明显抬升，“十五五”更要战略主动。今年以来，在中美贸易摩擦升级的背景下，中国出口增速依然强劲，主要系非美国家的需求尤为旺盛，包括对东盟的设备出口，对欧盟、非洲等地区的汽车、工程机械出口等，而这背后的核心是中国制造业的竞争地位明显抬升，这从中国和非美国家的贸易结合度的趋势上行能够得到验证。

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　　脉络二：国内通胀斜率，决定市场高度

　　2026年最核心的宏观变量是物价，其修复力度也会影响A股市场的高度。就目前而言，物价回暖是市场的一致预期，其中，“反内卷”的执行力度将决定PPI的修复程度。根据申万宏源的中性预测，2026年PPI、CPI同比分别为-0.5%、0.6%，相比2025年分别提高2.1、0.6个百分点。向后看，随着PPI同比趋势上行和CPI同比改善，有望带动企业盈利的持续修复，进一步打开A股的上行空间。一方面，回溯历史，当PPI趋势向上时周期板块占优，当CPI温和通胀且趋势向上时消费板块占优，所以，若物价水平明显改善，将带动“低估值”的顺周期板块迎来补涨行情。另一方面，对比沪深300的盈利周期和物价周期，可以发现两者走势亦步亦趋，因此，物价改善的幅度会影响A股盈利修复的弹性，进而影响指数的高度。正如历史牛市经验所启示的，当政策、资金和产业层面的积极变化开始汇聚，都会掀起牛市的巨浪，若是有基本面的配合，则会走出更加扎实的长牛行情。

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　　脉络三：AI产业趋势，决定市场韧性

　　2026年最核心的中观变量仍是AI产业趋势，决定市场韧性。今年以来，AI是最强的主线，而且行情演绎并未结束。其一，目前AI的渗透率大概在10%左右，而参考2000年互联网和2015年移动互联网的经验，10%渗透率仅是大周期行情的起点，而40%渗透率才是行情的终点。其二，从资金配置看，目前TMT的公募持仓占比已达到40%的历史高点，且内部配置结构非常扭曲，90%配置于AI硬件，后续行情演绎可能会从AI硬件向AI应用切换，核心是有现象级产品的出现。其三，从估值水平，目前TMT的估值已处于历史高位，这也就意味着，后续要有持续的业绩高才能支撑当下的高估值，这取决于AI增长飞轮的转动。

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　　脉络四：居民资金入市，决定市场节奏

　　2026年最核心的微观变量是居民资金的入市情况，决定市场节奏。自“9.24”以来，A股赚钱效应不断抬升，但从主动权益新基金发行看，目前仅底部回暖，并没有出现明显放量，这也就意味大量居民资金还没有进场，但明年有望加速。其一，居民资金偏“右侧”，所以“跑步入场”往往需要等基金整体净值突破上一轮密集发行区间的“成本线”，叠加赚钱效应的进一步积聚，才会吸引更多资金借基入市，而事实上，今年9月份后，基金净值整体才突破20-21年密集发行的成本线。其二，历史上看，居民增配权益资产不是一蹴而就的，其风险偏好也是逐步抬升的，本轮或先“固收+”后权益。根据wind统计，2025Q3，“固收+”基金规模增加超4500亿元，已创下历史新高。其三，从“居民存款/A股总市值”看，目前这一比值仍在1.52的历史高位，距离1.1左右的历史低位，仍有较大空间，这也就意味着“存款搬家入市”远未结束。

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　　行情演绎：盛宴延续，从结构牛到全面牛

　　基于上述逻辑，对2026年的A股市场依然保持乐观，行情演绎也会随着盈利改善、基本盘夯实、情绪共振，迎来“戴维斯双击”，从“结构牛”走向“全面牛”。而且从周期定位看，本轮牛市仅行至中程，后续行情空间仍可期待。就目前而言，无论是从牛市进程、行业表现、个股新高占比，还是从估值、风险溢价等指标看，当下情绪水温大概在50~60℃左右，远远未到牛市顶峰的“滚烫”阶段。

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　　行业配置与选择：三条线索

　　对于2026年的行业选择，主要关注三条主线。一是拥抱科技产业趋势下的景气投资，如AI、创新药等；二是布局中国制造业出海下的影响力抬升，如工程机械、电力设备等；三是把握PPI趋势改善下的顺周期补涨，如化工、工业金属等。

　　（文章来源：富国基金）