程仕军

　　在全球经济格局变动和国内产业结构重塑的背景下，中国资本市场正处在一个新的历史阶段。从中央金融工作会议到新“国九条”，政策信号清晰而坚定：资本市场不仅要“稳”，更要“强”，不仅要在规模上扩容，更要在制度层面重塑自身的竞争力。在这一系列制度目标中，包容性、适应性与投融资功能协调成为备受关注的三大关键词，它们相互嵌套、相互制衡，共同决定着资本市场能否在未来真正成为中国高质量发展的关键力量。

　　制度的包容性，是市场活力的前提。一个富有活力的资本市场，首先必须是一个海纳百川的市场，这种包容性体现在两个方面：融资端的包容与投资端的包容。

　　过去十年，我国经济由要素驱动向创新驱动转型的趋势愈发明显，而科技创新的天然属性是高投入、高风险、周期长。在这种背景下，传统基于盈利指标、资产规模的上市标准已难以完整覆盖新质生产力的成长路径。科创板和北交所的设立、注册制改革的推进，正是为了提高融资端的包容性，让更多硬科技企业、“专精特新”企业等能够通过资本市场获得宝贵的资本支持。

　　同样的，包容性也体现在投资端。市场参与者的广泛性与结构多样性，是资本市场保持韧性的底层基础。从风险资本到养老金，从公募基金到广大的个人投资者，每类资金都有自身的风险偏好和配置逻辑，制度的包容性就在于为这些不同偏好的参与者提供公平、透明、可信赖的市场环境。一个容纳多元投资者的市场，才可能形成稳定的流动性和成熟的定价体系。

　　将这两端紧密连接在一起的核心是信任，而信任的根基在于投资者保护。如果资本市场无法保障信息披露质量、无法确保投资者权利受到尊重，那么所谓的包容只是表面繁荣，最终会演变为“圈钱”与“收割”的循环。因此，包容性的前提从来都不是放松，而是可信赖的制度秩序；不是降低标准，而是提高质量。

　　与包容性并列的，是制度的适应性。在科技更新更加迅速、产业边界更加模糊的时代，资本市场制度要更好适应未来，就必须具备动态调整和机制迭代的能力。面对数据资产、人工智能、绿色能源、生物科技等新兴领域，传统的监管和估值框架急需更新；面对SPAC、碳资产、创新型REITs等衍生工具，制度也需要在审慎监管与包容创新之间找到新的平衡点。

　　适应性的内核同样是投资者保护，但其保护方式已从过去的“防欺骗”延伸到对新型风险识别、创新工具规范使用的系统设计。适应性不是简单的监管收紧或放宽，而是在保持市场预期稳定的同时，让制度能够在必要的时间点进行前瞻性升级，使监管真正成为促进市场长期健康发展的力量。近年来监管科技的应用、信息披露制度的强化、退市制度的完善，都是提升适应性的体现。

　　资本市场能否有效运行，还取决于投融资功能之间能否形成良性循环。过度强调融资功能，可能导致“重融资、轻投资”，使市场沦为单向的抽水机；而过度强调投资功能，忽视企业的合理融资需求，则会削弱市场的本源使命。这意味着，真正的协调不是简单地“稳预期”或“扩融资”，而是建立一种可持续的市场平衡：只有当投资者确信，他们的投资能够通过公开、公平、公正的机制，转化为企业成长的动力，并最终回馈自身时，他们才会持续地将资金投入市场，企业的融资渠道才能长久畅通。因此，投融资功能协调的核心，归根结底还是投资者保护。 它是一切市场功能可持续运转的“润滑剂”和“稳定器”。

　　包容性、适应性、协调性，这三者共同指向了一个不可动摇的核心——投资者保护。但是，在新的历史时期，投资者保护的内涵，也正在从“防风险”向“促分享”升级。传统投资者保护强调打击造假、内幕交易、操纵市场，这些当然必须坚持。但对于一个走向成熟的资本市场而言，仅仅“避免伤害”已不够。投资者保护还需要让投资者能够真实参与企业增长、分享价值创造成果，使资本市场成为居民财富增长的长期渠道。从强化分红约束，到提升治理透明度，再到完善机构投资者行为规范，这些制度措施的目标不再只是守住底线，而是提升市场对长期资金的吸引力。与此同时，国际经验也为我国资本市场的制度改革提供了有益借鉴。

　　在面向未来的发展道路上，资本市场改革仍将是一项长期工程。制度的每一次优化，都会成为推动市场走向成熟的一块基石。资本市场的高质量发展，将不仅是金融体系的成就，更是中国经济迈向新阶段的重要支撑。

　　（作者系上海交通大学上海高级金融学院执行院长、会计学讲席教授）