【导读】股权回购成为争议焦点，多方呼吁友善协商，从长计议，为实现企业健康发展和基金长期回报奠定基础

　　中国基金报记者任子青莫琳

　　近日，针对一级市场广受关注的股权回购问题，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）向各私募股权创投基金管理人发出重要提示，呼吁行业树立长期投资、价值投资理念，科学合理设置回购条款，并通过友好协商妥善解决潜在纠纷，共同维护市场稳定，支持实体经济发展。

　　自去年以来，股权回购条款的执行困境已成为市场焦点。一方面，部分初创科技型企业因触发回购条款而面临严峻的资金与发展压力；另一方面，私募股权与创投基金也因回购执行难而陷入“退出困局”，影响了基金的正常运作与投资者回报。

　　中基协指出，股权回购条款本质上是投融资双方为应对未来发展不确定性、信息不对称及代理成本而设计的风险缓释工具。然而，在当前宏观经济环境下，其执行面临新的挑战。为此，中基协提出多项核心指引，旨在引导行业回归投资本源，实现可持续发展。

科学设置回购条款

坚守投资底线

　　中基协强调，私募股权创投基金管理人应树立和践行长期投资、价值投资理念，提升价值发现、主动管理和估值定价等能力，发挥私募股权创投基金作用，梯度培育创新型企业，服务科技创新和产业创新。

　　对于设置股权回购条款的基金，应做到相关安排科学合理，退出目标综合多元，不得利用回购安排违规从事借贷、“明股实债”等非私募基金投资活动，亦不得签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款。

　　基石资本表示，中基协对股权回购条款的规范要求，核心是回归“风险共担、收益共享”的股权投资本源，实现投融资双方权利与义务的对等。科学合理的回购条款，既为投资方提供了有序退出路径，也保障了创业团队的经营自主权和企业的现金流安全，避免了“杀鸡取卵”的短视行为。这种坚守股权投资本质的规范，让风险投资真正承担起创新风险，让创业者无需背负过度回购压力，敢于投身原创性、颠覆性技术攻关，有利于激发年轻人的创业热情，为创新创业生态注入长期信任与活力。

　　紫荆资本法务总监汪澍表示，自去年回购争议频发以来，创业者和创投机构之间因回购条款争执而产生相互的“不信任感”问题更加突出。中基协的呼吁有助于引导行业机构重新审视回购条款的作用，扭转行业的整体形象，重塑行业在创业群体中的正面形象。

　　盈科资本产业投资事业部总裁冯志强表示，此举将推动创投行业规范，减少纠纷，平衡双方利益，促进实体经济健康有序发展。

倡导友善协商、从长计议

妥善解决利益分歧

　　针对已触发回购条件的情形，中基协特别鼓励基金管理人加强与投资者、回购义务人等相关方的沟通。在代表基金行使权利时，应充分评估宏观经济、产业环境和行业政策等外部因素，并审慎考虑对回购义务人及整个私募基金行业可能带来的连锁影响。

　　中基协尤其倡导，对于以上市为目标的回购条款，各方应本着“友善协商、从长计议”的原则，积极探索通过调整回购目标、延长回购期限、下调回购利率（如适用）乃至解除股权回购协议等多元化方式，妥善解决利益分歧，支持实体企业渡过难关、发展壮大，为实现企业健康发展和基金长期回报奠定基础。

　　对此，环球律师事务所合伙人刘宪来律师向记者讲述了一个他曾经处理过的成功案例。在代表投资人处理某投资项目股权回购事宜中，创始股东无力回购投资人所持股权，一度陷入僵局并做好了进入司法程序的准备。后经各方努力，在公司估值降低的情况下，引入新一轮投资人。新投资人受让了主张回购投资人的部分老股，同时将各投资人的回购触发期限延后，使得公司可以继续平稳运营，走出股权回购纠纷的阴影。

　　刘宪来律师建议，基金管理人应合理选择回购义务人，对股权回购触发事件设定清晰可行性的标准，详细规定回购程序。而公司方应充分了解回购触发对公司和创始股东的影响，充分评估是否具备履行回购义务的能力，合理设定回购触发条件和时限，有效隔离股权回购对创始股东个人其他财产的影响。

　　冯志强告诉记者，对于股权回购问题，市场主要关注回购条款设计、估值调整机制及法律风险，例如回购触发条件、估值对赌的公平性、回购资金来源及执行效率等。若想避免相关问题，需要业界各方共同推动，通过综合性的环境推动，解决目前的困局，具体可以从优化条款设计、拓宽退出渠道、鼓励协商调解、平衡投资者保护与企业可持续发展等方面着手。

　　炜衡律师事务所合伙人郭泽长律师建议，投资人在约定回购义务主体的设置上尽量约定为控股股东、实际控制人。若仅能约定由标的公司承担回购义务的，建议增加担保措施，要求控股股东、实际控制人承担连带保证，或要求第三人为公司回购提供担保。对于公司方，建议合理设定指标，避免业绩要求过高，要求对回购义务人责任设置上限等。

股权回购条款应用广泛

实操层面挑战犹存

　　据研究，国内一级市场投资活动中“回购条款”的应用率已经超过了90%。汪澍表示，应用范围的泛滥直接加剧了一级市场上创业企业和投资机构之间的矛盾和冲突，随之而来的是围绕两者之间在公司治理、资产估值、争议解决等领域的复杂斗争。

　　“一级创投股权回购纠纷频发主要是因为市场环境变化、条款设计缺陷、资金压力、利益博弈以及法律执行问题。”冯志强表示。

　　刘宪来律师与郭泽长律师均指出，当前投资人行使回购权主要面临三大核心困境：一是回购义务人偿付能力不足，导致条款沦为“一纸空文”；二是目标公司回购需履行复杂的定向减资前置程序，在实践中难以落地；三是回购权的法律性质认定尚存分歧，各地法院对其属于形成权还是请求权的裁判不一，直接影响投资人的行权期限与策略。

　　面对这些长期存在的行业痛点，新修订的《公司法》的出台被视为重要的里程碑。两位律师均特别关注到，新法新增了针对控股股东滥用权利的中小股东回购救济机制，即当控股股东严重损害公司或其他股东利益时，受害股东有权请求公司以合理价格收购其股权。这一条款的加入，显著加强了对中小投资者权益的保护力度。

　　然而，新修订的《公司法》虽在立法层面取得突破，但在实操层面仍留有挑战。郭泽长律师进一步分析，诸如“经营异常”等回购触发条件的量化标准依然模糊，行权期限的争议亦未完全平息。尽管新法扩大了公司回购的适用场景，但“减资程序前置”的核心障碍依然存在，而回购价格“合理性”的界定及减资程序的具体执行要求，仍有待未来的司法解释与实践进一步明确。