随着央行11月购债数据即将公布，近期债券市场窄幅波动的平静表面下“暗流汹涌”。10月底央行时隔10个月恢复国债买卖，净买入200亿元被市场解读为政策工具箱的“常规化回归”，也点燃了机构对11月购债规模的各种猜测。

　　机构对11月央行购债规模与中长期策略预期各异

　　针对央行11月购债规模，目前多家机构预测呈现明显分歧，主要观点可分为保守、温和与积极三类，背后反映出对央行货币政策逻辑的不同理解。

　　从相对谨慎的角度来看，光大证券固定收益首席分析师张旭提出了独特视角：此前10月的200亿元绝对数值虽小，但应考虑日均购买量。潘功胜行长于10月27日傍晚宣布恢复操作，如果从10月28日开始计算，至月末只有4个交易日，相当于日均净买入50亿元，“这个规模已经不低了”。

　　张旭进一步认为，央行会避免在短时间内集中买入，以免对债券收益率形成过大扰动。整体来看，预计11月净买入总规模可能明显超过10月，但会保持审慎节奏。这种观点将央行操作视为调节流动性的精细工具，而非大规模刺激手段。

　　天风证券固收首席分析师谭逸鸣分析称，大行今年在二级市场上对1-3年期国债已累计净买入1.05万亿元，这意味着央行买债或并不需要再大规模进行补仓，对市场的影响自然也有限。

　　“未来央行买卖国债的规模一定程度上取决于债券收益率的变化：如果国债收益率下行过快，净买入规模可能相应小一些；如果收益率受影响不明显，规模可能相应大一些。”张旭补充道，所谓的“合意水平”可能因时而异，例如6月中下旬的国债收益率不包含利息收入增值税，而现在包含，两者存在利差。

　　从较为中性的角度出发，机构更关注流动性缺口。华创证券固收首席分析师周冠南提及，11月流动性缺口约2万亿元，央行可能已经通过国债买卖等工具维持DR007在1.4-1.5%的区间波动。另从市场供需角度分析，当前央行持仓占国债市场存量的6%左右，与海外发达国家相比仍有较大空间。

　　华西证券首席经济学家刘郁则提出了更宏观的考虑，她认为10月开始的本轮国债买卖重启，可能扮演“降准替代”的角色。近期媒体进行的业务调查也显示，20家参与调查的市场机构中，17家认为四季度降准概率下降，这为国债买卖操作留下了更大空间。

　　当然，亦有不少机构着眼于政策组合带来的积极预期。中信证券首席经济学家明明指出，由于11月此前共计9000亿元MLF到期，“不排除央行加大国债净买入规模对冲其他货币工具到期压力的可能性”。可以说，这种观点将国债买卖视为央行流动性管理工具箱的重要组成部分。

　　东方金诚首席宏观分析师王青也提及，当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，为加大购债规模提供了市场基础。

　　年末债市走势面临多因素博弈

　　不同购债规模情境下，债券市场也可能出现截然不同的走势。

　　第一种情形，以净买入200-500亿元为代表的小规模购债路径或将传递政策稳健信号。这种情况下，市场预期10年期国债收益率将在1.75%-1.85% 的区间内窄幅震荡。光大证券研报显示，如果收益率下行过快，意味着利率风险快速积累，容易引起央行关注。天风证券也指出，1.85%这一区间上限已成为市场心理“阻力点位”。

　　第二种情形，以净买入500-1000亿元为代表的中等规模购债路径可能打开利率下行空间。这一规模可能使10年期国债收益率下探至1.7%-1.75%区间。对此，周冠南认为，在央行偏积极的呵护下，资金收紧的风险有限，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。

　　第三种情形，以净买入1000亿元以上为代表的大规模购债路径会显著改变市场供需关系。业内机构表示，这种情况可能推动10年期国债收益率挑战1.7%以下水平。据前述调查显示，部分市场人士预计年底机构存在季节性抢配，债市或重燃下行行情，10年期国债活跃券有望逼近此前8月出现的1.7%低点。

　　此外，债券市场结构变化同样不容忽视。某中部券商投资部门负责人对新华财经透露称，11月以来债市对利空因素更为敏感，可能与《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿即将出台有关。“若赎回费率要求低于征求意见稿规定，债市或演绎利空出尽行情、交投情绪快速回暖并寻求新的交易主线”。

　　方正证券提供的买方机构观点也显示，93%的机构持中性立场，他们认为多空因素力量均有限，市场维持窄幅波动。这种普遍的中性立场反映了市场在等待更明确信号前的观望心态。

　　面对不确定的购债预期，近期机构投资者反复调整策略。华鑫证券在研报中建议称，可以在债券超调后寻找介入机会。天风证券研报则提及，短期利率进一步冲高突破1.85%的动能有限。

　　一位债券基金经理对新华财经表示，“此前10月份的200亿元象征意义大于实际影响，市场真正期待的是央行明确的中长期操作框架。未来几个月都需要密切关注央行操作频率和规模的变化，这些细节可能比单月总量数据更能反映政策意图。同时，经济基本面数据的任何超预期变化，都可能成为打破当前平衡的关键变量。”

　　随着年末流动性需求增加，债券市场的神经似乎愈发紧绷。央行购债操作常态化后的首个完整月份数据，即将为这场博弈提供更清晰的注脚。