中泰证券研报称，延续上一期金股报告中的判断，仍然认为市场没有大级别风格切换的条件；经过10月以来的调整，A股科技风格整体拥挤度进一步改善，AI债务驱动担忧的影响下，可以关注科技内部低拥挤度的赛道（恒科、游戏、传媒、计算机）。海外降息和财政扩张的背景下，关注全球定价资源品，主要是黄金和铜。左侧关注受益于海外信用周期重启的外需制造业。

　　全文如下

　　中泰丨十二月观点

　　结论：市场胜率波动而非扭转，预计指数维持震荡。

　　11月：指数整体震荡下行，节奏上先扬后抑。

　　截至11月26日，上证指数录得2.29%跌幅，沪深300录得2.65%跌幅，创业板指录得4.48%跌幅，科创50录得7.10%跌幅。节奏上，沪指11月上旬冲高，11月14日短暂站上4034.08点，随后进入调整区间。全市赚钱效应减弱，波动同步收敛，本月全A日均成交额缩量2210亿元，上涨成分股日均占比自上月的49.50%降至45.28%，日均波动率自上月的1.26%降至1.08%。

　　市场调整源于海外因素导致的胜率波动。

　　（1）本月市场流动性环境未发生实质性反转。当前两融余额2.46万亿元，位于近3年97.5%分位，两融交易占比为10.29%，位于近3年87.3%分位，市场流动性仍然充裕。

　　（2）市场下跌反映胜率逻辑的阶段性波动。4月以来，A股的上涨在胜率端有两条主线，一是海外流动性宽松预期与科技景气扩散；二是国内地产、出口等经济风险的系统性下降。从走势上来看，4月以来A股和海外股市的相关性较强，这在此前并不明显，进一步反映A股受益于海外宽松和科技景气映射。11月的调整主因联储降息节奏可能低于预期，以及AI的债务驱动担忧。

　　（3）急跌的调整形态也说明市场节奏由胜率主导，而非赔率空间限制。尽管我们此前指出"结构牛"情形下，A股的一些赔率指标处于区间上沿，空间有限。不过赔率主要制约指数上行高度，可能导致市场“涨不动”或者小幅震荡，“急跌”更多反映是胜率端的逻辑出现了波动。

　　科技延续调整，红利与周期短期内占优。

　　（1）科技延续调整主要源于预期波动。一方面，AI产业链全线乃至整个科技板块估值结构性偏高，赔率空间尚未大幅释放，边际放大了海外“AI债务驱动”争论的影响，市场对AI产业链的增长预期有所分化。另一方面，美联储降息节奏的预期出现较大波动，全球风险资产risk-on的环境有所收敛，资金存在一定的获利了结需求。

　　（2）红利与周期风格主要受益于防御需求和物价回温。一方面，国内通胀有一定程度回温：10月CPI同比上涨0.2%，为四个月来首次转正；PPI同比下降-2.1%，降幅已连续三个月收敛。风偏短期转弱，资金有防御需求：11月万得全A相对10年期国债的风险溢价较10月有所上升，11月处于过去三年13.4%的分位数，10月为5.1%分位数，反映市场风险偏好有所下降。

　　往后看，胜率逻辑没有转向，赔率制约依然存在，预计指数维持震荡。

　　（1）胜率逻辑并未转向：联储降息节奏低于预期但方向未变，美国经济实际上需要进一步降息，11月密歇根大学消费者信心指数为51点，较上月降低2个点，而纽约联储公布的美国未来12个月经济衰退概率最新数据仍处于近10年的78.3%分位；虽然AI下游需求仍待挖掘，但与2000年科网泡沫相比，海外科技股的估值目前没有明显泡沫化；国内经济近期偏弱但风险指标依然平稳，预计市场底部比较夯实。

　　（2）赔率制约依然存在：“结构牛”情形下的赔率空间依然会制约指数上限，当前全A的PE中位数仍处于近3年84%分位，PB中位数处于近3年85.5%分位。

　　配置策略：科技轮动/全球定价资源品/外需制造业。

　　（1）我们延续上一期金股报告中的判断，仍然认为市场没有大级别风格切换的条件；经过10月以来的调整，A股科技风格整体拥挤度进一步改善，AI债务驱动担忧的影响下，可以关注科技内部低拥挤度的赛道（恒科/游戏/传媒/计算机）。（2）海外降息和财政扩张的背景下，关注全球定价资源品，主要是黄金和铜。（3）左侧关注受益于海外信用周期重启的外需制造业。

　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期