11月以来截至11月21日，日经225指数连续三周下跌，跌幅达到7.22%。11月19日，日本10年期国债收益率盘中攀升2个基点至1.765%，创2008年6月全球金融危机以来的最高水平。11月21日，日元兑美元汇率跌破157关口，创近34年来新低。

　　这场罕见的日本股债汇“三杀”风暴，正迅速席卷全球市场——当被称为“全球资本发动机”的日本金融市场熄火，没有哪个投资者能置身事外。

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　　廉价日元输血全球市场

　　如果把全球资本流动想象成一台精密的机器，日元正是这台机器的核心引擎。过去二十多年中，日本执行零利率甚至是负利率的货币政策，日元成为全球最廉价的融资货币。国际投资者只需在日本借入低成本日元，兑换成美元、欧元或新兴市场货币，就能轻松购买收益率更高的海外资产。

　　根据国际清算银行的估算，这种被称为“日元套利交易”的杠杆策略涉及资金规模高达5万亿美元以上，占全球外汇交易的五分之一，购买了近7%的美国国债，支撑起越南股市32%的外资持仓，为印度基建债券提供了25%的融资来源。当然也是美股大型科技股牛市的重要资金来源。

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　　日元“发动机”故障紧急停车

　　维系这台发动机运转需要三个支点：日元汇率稳定、美日利差充足、市场波动率低。然而11月以来，这三个支点同时崩塌了。

　　日本央行的微妙政策转向，是这场资本盛宴崩坏的序曲。日本通胀率持续超过日本央行设定的2%目标，10月日本剔除生鲜食品后的核心CPI同比上升3.0%至112.1，连续50个月同比上升。

　　抑制通胀是央行的重要任务。日本央行自2024年退出量宽政策，并先后两次加息，但基准利率仍维持在0.5%的低位。近期，日本央行向市场传递出12月再次加息的信号。面对日本通胀和日元加息压力，“日元套利交易”的底层逻辑开始松动，全球资金流向从借入日元—买入资产，变为抛售资产—归还日元。11月以来，美股和亚太市场集体大幅调整，恰好与日本股债汇“三杀”同步发生，说明围绕日元加息预期产生的风暴正在外溢。

　　股债汇“三杀”通常被视为一个经济体出现系统性风险的信号。今年三季度，日本GDP按年率计算下降1.8%，自2024年一季度以来再次出现负增长，而日本金融政策和经济运行之间的矛盾冲突却在不断恶化。汇率方面，为了刺激出口，长期保持贬值，但推升了进口商品价格，加大通胀压力；货币方面，为了刺激经济长期维持低利率，同样助长了通胀；财政方面，日本政府拟推出总规模约为21.3万亿日元（约合人民币9656亿元）的经济刺激政策，加剧债务风险和财政赤字，对日本债务的担忧又推动了日元贬值。

　　将这些数据综合起来看，全球投资者突然意识到：日元这台支撑了全球资本市场二十多年的发动机，其核心部件早已锈迹斑斑。

　　高盛在近期的策略报告中指出，市场担忧日本政府可能会放弃年度预算收支平衡以及实现长期财政目标的承诺。即使最终结果没有预期中那样极端，市场对财政问题的敏感度明显上升，意味着任何通往最终缓和的道路都可能颇为坎坷。

　　日元风暴已起，注定难以平静。