央行重启国债买卖操作，但市场降息预期较低，债市呈现利多出尽行情。月初以来，国债收益率震荡上行。截至11月25日，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.59%、1.82%和2.16%，分别较10月底走高2.91、2.82、2.56和1.55个基点。

　　流动性处于合理充裕状态

　　为保持银行体系流动性充裕，央行于11月25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元MLF操作，期限为1年。同时，11月有9000亿元MLF到期，意味着11月MLF将超额续作1000亿元，这也是央行连续第9个月超额续作MLF。在本月MLF操作之前，央行已经通过买断式逆回购净投放5000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金6000亿元。2025年第三季度中国货币政策执行报告提及，“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”“保持流动性充裕，持续营造适宜的货币金融环境”。MLF持续净投放再次确认货币政策适度宽松基调，释放稳增长、稳预期信号。

　　在2025年5月降准之后，央行通过MLF和买断式逆回购持续投放中长期资金。当前，央行已经形成基本固定的中长期流动性的投放方式，每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作。同时，结合每日逆回购的灵活投放，保证流动性始终处于合理充裕状态。截至11月25日的数据显示，DR001报价1.32%，DR007报价1.47%，整体处于低位。

　　短期降息预期降温

　　债市偏空运行的背后，是市场短期降息预期降温。

　　其一，2025年第三季度中国货币政策执行报告重提“跨周期调节”。

　　其二，10月金融数据发布后，多位业内人士表示，货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降，必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。

　　其三，财政政策和新型政策性金融工具适时加力，完成全年经济增速目标问题不大，货币政策在保持流动性合理充裕的情况下，降息的必要性偏低。

　　股债行情联动效应减弱

　　股债行情联动是2025年下半年以来市场的一个主要特征，但进入11月，股债“跷跷板”效应有所减弱。

　　股市方面，6月流动性行情告一段落，市场重新聚焦基本面逻辑，目前以AI为首的新质生产力题材对未来3年的增长水平存在乐观预期，尤其是科技领域的上游硬件制造环节，供需错配下涨价预期明显，中期盈利能力可观。不过，对应题材自6月以来涨幅均较大，临近年底，缺乏事件的进一步驱动，11月转入震荡回调行情。债市方面，整体偏弱震荡，现券成交同样清淡。背后原因在于，一是投资者对股市中长期看法依然偏乐观，市场风险偏好并未明显回落；二是经过前期的回调，国债收益率已经从曲线过度平坦修正至相对合理水平。在缺乏利多因素的情况下，国债收益率进一步下行的驱动不足。

　　后市展望

　　短期来看，流动性合理充裕，降息预期较弱，同时11月下旬国内缺乏经济基本面数据指引，增量信息有限的背景下，债市成交相对清淡，预计行情延续窄幅震荡。

　　（作者单位：光大期货）