【导读】一款防脱发药水，有望让娄竞家族收获第三个IPO
中国基金报记者夏天
“Nancy，Luna，Rachel……我的每一根头发都有名字。”在社交媒体上，年轻一代自我调侃的背后，是日益严重的脱发问题。根据灼识咨询的数据，中国脱发人群已经超过3.3亿人，其中超六成年龄在35岁以下。
在这场“秃顶危机”中，三生制药子公司蔓迪国际成为大赢家。近日，主营防脱发产品的蔓迪国际正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际为其独家保荐人。
若成功上市，蔓迪国际将成为继雍禾医疗之后，又一家在港股上市的毛发医疗概念股。来自东北的“药二代”娄竞也将在三生制药、三生国健之后，再收获一个IPO。
虽然蔓迪国际凭借一款明星防脱发药水产品快速打开市场，在中国脱发药物市场拿下57%的份额，但其招股书显示，公司也面临着产品结构相对集中、研发收缩、竞争加剧等隐忧。
产品结构相对集中
蔓迪国际的招股书展现了一组亮眼的财务数据：2022年至2024年，公司分别实现营收9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，净利润分别为2.02亿元、4.41亿元、3.09亿元。
2025年上半年，蔓迪国际实现营收7.43亿元，同比增长20.2%；实现净利润1.74亿元，同比增长64.1%。
同期，蔓迪国际毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。
尽管业绩表现不俗，但细看其营收结构，产品结构相对集中的问题不容忽视。
招股书显示，蔓迪国际超90%的收入均来自蔓迪®系列产品。其中，核心产品蔓迪®5%米诺地尔酊剂在2022年至2023年的营收占比分别高达91.3%和91.6%。
2024年，蔓迪国际推出第二代产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该款产品销售额达2.83亿元，较去年同期0.65亿元的销售额大幅增长。此外，公司还于2025年3月推出蔓迪®防脱发洗发水。
在核心品牌蔓迪之外，为降低对单一品类的依赖，蔓迪国际还将产品线拓展至其他皮肤护理领域，如莱兹®他克莫司软膏，一种用于治疗特应性皮炎的钙调磷酸酶抑制剂。不过，该产品长年营收低于1亿元，尚未形成规模效应。
为进一步丰富产品组合，蔓迪国际还将业务触角延伸至新兴的体重管理领域。据招股书，公司研发的长效型GLP-1受体激动剂—司美格鲁肽注射液，正在中国进行Ⅲ期临床试验，目标于2026年上半年提交药品注册申请。
重营销、轻研发特征显著
在冲击港股上市的关键节点，蔓迪国际的研发投入却出现“断崖式”下跌，这一反常现象引发市场对其创新能力的质疑。
2024年，蔓迪的研发费用高达9220万元，同比增长105%。可到了2025年上半年，研发开支突然骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一。
与此形成鲜明对比的是，公司销售开支不断走高，从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元。
2025年上半年，蔓迪总营业收入为7.43亿元，销售费用达3.74亿元，占比超50%。这相当于，消费者每买一瓶蔓迪的防脱产品，一半的钱是在为蔓迪的销售费用买单。
销售费用高企，反映出公司在市场竞争加剧背景下获客成本的上升。
蔓迪国际在递表前的资本运作也值得关注。2025年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，这直接导致其流动性指标全面恶化。流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅为76.7%；速动比率从3.7降至0.8，已经低于1的安全线。
这意味着，公司手里的流动资产几乎只能覆盖流动负债，偿债能力大幅减弱。
就分红金额而言，蔓迪国际也呈现出上市前突击大额分红的倾向。2022年至2024年，公司向股东宣派股息分别为2.5亿元、4亿元、0元。但到了2025年上半年，公司宣派了7.7亿元股息，超出上述3年之和。
行业竞争风险加剧
在毛发医疗这个黄金赛道，竞争正变得异常激烈。随着米诺地尔批文的放开，越来越多的玩家涌入这个原本相对蓝海的市场。
根据QYR的统计及预测，2024年全球治脱发药物市场销售额达到了21.1亿美元，预计2031年将达到31.75亿美元，年复合增长率为6.1%。面对这一增长市场，默克、强生等国际巨头也在加紧布局。
一个潜在的巨大风险是，蔓迪的部分核心专利将于2028年到期。一旦专利保护失效，大量仿制药品预计会涌入市场，“价格战”将不可避免，这对其现有的市场地位和定价能力构成严重威胁。
在防脱洗发水这一细分赛道，竞争同样激烈。珀莱雅旗下洗护品牌Off&Relax推出了防脱固发安瓶精华等系列新品，欧莱雅专业线品牌薇姿也推出了DERCOS防脱系列产品，卡诗、馥绿德雅等品牌的防脱系列也相继上市。国家药监局数据显示，中国注册的防脱发洗发水已超过400款。
蔓迪国际在招股书中坦言，竞争对手可能更早或更成功地开发或商业化产品、疗法，导致其“难以实现增长目标”。
晶捷品牌咨询创始人、品牌战略专家陈晶晶11月25日接受中国基金报记者采访时表示，随着生活方式变化、压力上升及环境因素叠加，脱发在年轻人群中快速蔓延。蔓迪国际递表意味着，“头发健康”已从社交平台的泛娱乐话题，转变为一个具备规模、复购与增长确定性的消费医药大品类。
她同时指出，资本市场对消费医药的兴趣正在加速回流。尤其是高频刚需、可自购、不依赖集采、高毛利的细分赛道，更契合当前资金偏好的“确定性”逻辑，也更容易获得估值溢价。
“不过，蔓迪国际仍面临两项市场关注变量：产品结构集中与研发投入相对不足。在赛道确定性已被验证后，企业能否持续创新与构建多元化管线，将决定其未来增长的天花板。”陈晶晶说。
