一、重新审视本轮AH牛市的基础，近期并没有发生改变

　　1. 中国经济长尾风险的担忧逐步缓解。

　　以中资美元债衡量的长尾风险在逐步降低，四中公报重提“以经济建设为中心”，表明十五五时期经济增长的重要性提升，这是AH未来牛市延续的基础。

　　2. 一些中国优势产业全球竞争力显著提升，经济结构转型体现在了今年上市公司的基本面上。

　　在传统内需资产ROE持续下行的背景下，整体A股仍然出现了连续3个季度的ROE企稳。

　　考虑到ROE杜邦三因子今年已经改善其二（利润率、权益乘数），明年在PPI延续恢复的背景下（提振周转率），ROE有望结束下行周期、转为上行。

　　3. 资本市场定位提升，市场不缺钱、居民存款搬家才刚刚开始，未来空间可期。

　　对居民部门来说，这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几。

　　因此，近期市场因为海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整，只是短期的扰动，并未改变本轮牛市的运行逻辑。

　　二、如果牛市思维没有破坏，如何评估本轮调整到了什么程度？

　　1. 基于牛市中99次跌破20日均线的后续复盘

　　在政策面、基本面、海外市场、流动性不出现大幅恶化的情形下，跌破20日均线后，99次案例平均再下跌6-7天，再调整3%。

　　今年6月、9月、10月三次触及20日线后，后续市场调整不超过3天、幅度不超过1.5%，符合历史规律。

　　本次自11月17日跌破20日均线后，继续调整4天，调整5%，即短期下行风险释放的已经较为充分。

　　2. 基于A股股债比价、中美竞争力和当前的估值对比

　　首先，A股的股债收益差还未到达中枢水平，意味着股票仍然相较于债券具备吸引力；

　　其次，沪深300、恒生科技与美股的估值对比有较为稳定的中枢，目前A股、港股明显低估，不存在估值泡沫。

　　3. 牛市中的恒生科技在120日线附近往往意味着布局时点

　　24年之后的恒生科技走势中，每一次到达120日线，都会出现一轮不错的上涨。近期再次触及，意味着短期下跌动能已有充分释放。

　　4. 热门主线的成交集中度已出现不同程度的消化

　　其中，TMT成交额占比降至27%、已逐步接近本轮AI产业周期以来运行走廊的下沿。

　　光模块、科创芯片、创新药、机器人，均有不同程度下降，部分板块到达近一年50%以下分位数，意味着交投情绪降温及风险消化。

　　交易层面的阻力释放后，若后续产业层面催化剂出现，情绪有望再度回暖。

　　5. 基于历史上33段牛市主线调整的时间和空间复盘

　　历史上33段案例显示，牛市主线平均下跌20个交易日、跌幅18%。

　　本轮游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值；PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人、CRO指数调整时间足够，调整空间已超过15%。

　　基于此，在基本面预期没有大幅证伪的前提下，很多牛市主线在本轮的下跌时间和空间已较为充分。

　　6. 本周五监管密集审批16只科技产品，释放积极信号

　　11月21日有16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，这一方面直接引导资金投资于A股硬科技优质公司，也从监管导向上释放了非常积极的信号，有助于稳定市场情绪。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。