择机尝试跨期套利操作

　　已公布的10月金融、经济数据整体不及预期，政策加码预期升温。不过，央行重提“跨周期调节”，同时继续淡化总量金融指标，意味着短期内降准、降息落地的可能性不大。综合分析，国债价格走势相对纠结。

　　近期，债市整体处于震荡格局。截至11月18日收盘，TL主力合约周内涨0.40%，T主力合约涨0.10%，TF主力合约涨0.07%，TS主力合约跌0.04%。

　　指标走弱可能是阶段性的

　　10月经济数据显示，产需两端均有收缩。其中，固定资产投资增速较上月下滑5.1个百分点，降幅较为明显。不过，在完成年内经济增长目标难度不大的情况下，指标走弱可能是阶段性的，未来接续政策效果显现后，重新走强的概率较大。

　　10月金融数据显示，新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元；贷款余额同比增长6.5%，较上月回落0.1个百分点。贷款结构也转弱，居民、企事业单位新增中长期贷款分别较去年同期少增1800亿元和1400亿元，而票据“冲量”再现，新增5006亿元，同比多增3312亿元。除贷款外，政府债券发行放缓对社会融资构成主要拖累，10月社会融资规模仅8150亿元，同比少增5970亿元。社会融资存量同比增长8.5%，较上月回落0.2个百分点。不过，企业直接融资表现尚可，企业债券融资、非金融企业股票融资合计较去年同期多增1894亿元。

　　信用扩张放缓影响存款派生。10月，M2同比增长8.2%，较上月回落0.2个百分点。与此同时，跨季后M1同比增长6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点显现。

　　央行报告延续宽松基调

　　税期走款高峰叠加政府债券净融资规模不低，本周市场资金面有所收敛。截至11月17日收盘，DR001、DR007分别升至1.5119%和1.5236%，较11月15日分别上行13.9和5.63个基点。不过，考虑到当前央行对流动性的呵护态度不变，重启国债买卖后对冲手段也更为丰富，预计阶段性影响过后，资金面将重回均衡偏松状态。

　　央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述，相较二季度报告更显积极。不过，央行一方面重提“跨周期调节”，另一方面继续淡化总量金融指标，意味着短期内降准、降息落地的可能性不大。

　　央行三季度货币政策执行报告专栏4强调了“合理的利率比价关系”。央行表示，“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续”。倒推来看，这侧面指向当前2.20%~2.25%的运行区间可能是超长债收益率的上限区域。

　　后市预测

　　已公布的10月金融、经济指标整体不及预期，政策加码预期升温。与此同时，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好随之回落，并可能传导至国内。央行流动性呵护态度不变，政府债券缴款、税期等因素对资金面的影响相对可控。不过，央行继续淡化总量金融指标的重要性，更多强调结构上出现的变化，指向金融数据回落直接导致货币政策加码的概率不大。另外，虽然过程颠簸，但海外股市“泡沫”就此破裂或也并非主流预期。加之公募债基赎回费率新规对债市情绪的影响尚未完全消除，短期内债市走势仍显纠结。

　　套利方面，中性偏多思路下，30Y-7Y期限利差处于近3年历史偏高分位水平，建议TL-3T头寸继续适量持有。此外，当前移仓进度偏慢，后续随着交割月的临近以及当季合约估值的趋于合理，空头加快移仓将带动价差走强，建议择机尝试做多T合约当季与下季合约跨期价差。