时隔12年再度冲刺A股市场。

　　一个多月前，越亚半导体又一次披露了招股书，拟登陆创业板。这家成立于2006年的企业，曾于2013年尝试登陆沪市主板未果，如今重新出发将目的地换成了创业板。

　　透过其财务数据与扩产计划可以看到，这家半导体企业或将成为当下产业高估值与低兑现的缩影。

　　报告期（2022年至2025年上半年），公司估值翻倍下拟募资逾12亿元扩产AI封装项目，业绩却持续承压，三年营收仅增7.7%，净利润则从4.15亿元降至2.15亿元，毛利率更是由38.97%跌至24.42%。

　　在价格战与产能闲置的夹击下，越亚半导体仍选择以扩产博取增长，以及无实控人架构与税收优惠的依赖，这些都会进一步放大了公司治理与回报的风险。

• 增长脱节下的估值飙升

　　越亚半导体正处在一个充满张力的资本节点，业绩承压，估值却一路攀升。

　　根据招股书，公司拟募资12.24亿元，发行比例为10%至15%，对应整体估值区间高达82亿至122亿元。然而对比历史，这一估值水平似乎脱离了基本面的轨迹。

　　从过往股权交易推算，越亚半导体估值的跳涨路径清晰可见。

　　2022年初，大马化投资将其持有的约474万股越亚股份转让给东方富海管理，转让价款2047.82万元。按转让股份占比0.532%计算，当时越亚的整体估值约为38亿元。

　　到2024年9月，股东宋莉华又以904.7万元的价格转让所持股份中的126万股，占比0.141%，据此推算，公司估值已攀升至约64亿元。

　　短短两年间，公司账面估值上涨近70%，再到IPO申报时点，估值区间进一步拉高至82亿至122亿元，几乎实现翻倍。

　　“估值提升反映的是投资人对公司技术突破及未来成长空间的信心。”对于估值的合理性，越亚半导体对《产业资本》表示，本次募资主要投向面向AI领域的高效能嵌埋封装模组扩产等项目，紧扣半导体国产替代与AI算力增长的战略方向。

　　不过，与估值暴涨形成鲜明对比的是，越亚半导体的业绩却在持续走弱。

　　报告期内，营业收入虽从2022年的16.67亿元增至2024年的17.96亿元，仅增长7.7%；同期，净利润却从4.15亿元骤降至2.15亿元，两年间几乎腰斩。

　　2025年上半年，公司营收8.11亿元，净利润0.91亿元，盈利能力仍未恢复。

　　与此同时，主营业务毛利率水平则年年下降，从2022年的38.97%一路下滑至2023年的26.65%，又从2024年的25.49%跌至2025年上半年的24.42%。

　　事实上，毛利率的坍塌并非孤立事件。2022年，受益于FC-BGA载板市场短暂的供需失衡，公司曾享有阶段性价格红利；但进入2023年，受全球半导体去库存、先进制程受限及国际产能集中释放等因素影响，FC-BGA载板价格暴跌、需求骤降，公司相关产品收入下降72.5%，平均单价下降26%，单项毛利率下降近40个百分点。

　　值得注意的是，行业层面正经历周期切换。2022年是半导体封装板高景气年，2023年去库存压力导致产能利用率急剧下滑。2024年起，随着AI服务器、HBM及DDR5存储需求复苏，市场进入修复通道，存储类FC-BGA载板成为2025年行业的增长引擎。

　　但对越亚半导体而言，表面上，这股复苏正在传导到利润端。2025年上半年，公司在成本上升19%的情况下，上调售价14%，毛利率略向回稳。然而，销量仅完成上年度的四成，价格调整未能换来实质放量。

　　利润有了温度，但增长仍未回血，如果下半年需求不能明显放量，这种提价保毛利的策略恐怕难以支撑业绩的长期修复。

• 扩产冲动与利用率焦虑

　　尽管毛利率持续探底、净利润下滑，越亚半导体仍选择在此时大规模募资扩产。

　　据招股书，公司计划将募资资金投向总投资额12.8亿元的“AI高效能嵌埋封装模组扩产项目”、“研发中心项目”及“补充流动资金”三大方向，其中，扩产项目投资超过10亿元，建成后将大幅提升嵌埋模组产能。

　　问题在于，公司现有产能尚未得到充分利用。按瓶颈设备口径计算，2024年公司封装载板整体产能利用率仅为62.6%，而2025年上半年进一步降至不足50%；尤其是倒装芯片球栅阵列封装载板利用率连续两年低于10%，几乎处于闲置状态。即便嵌埋封装模组利用率有所提升，也不过82.1%，距离满产仍有明显差距。

　　在此情况下继续扩产，无异于在盈利尚未筑底时押注更大规模的资本支出，还意味着巨额折旧压力将被提前锁定。一旦新增产能未能及时消化，公司账面利润将被固定成本吞噬。

　　更现实的是，越亚所处的AI封装市场竞争已趋白热化。

　　国际巨头如欣兴、日月光、Ibiden等早已深度布局，国内长电科技、华天科技、通富微电也在持续扩线。越亚半导体虽是国内最早实现“无芯载板”与“铜柱法”量产的企业，但技术领先优势正被迅速稀释。在价格战未息的环境中，扩产的边际效应很可能由“规模红利”转为“规模负担”。

　　对此，越亚半导体则强调，作为中国大陆唯一实现嵌埋封装模组产业化的企业，将持续投入研发以保持先发优势；并凭借百余家国内外客户基础与产业链协同能力，稳步提升市场份额和盈利水平。

• 无实控人与税收优惠依赖

　　值得注意的是，越亚半导体的治理结构同样复杂而微妙。

　　目前，公司处于无控股股东、无实际控制人状态，前两大股东AMITEC与新信产（及其一致行动人巨人网盛）分别持股39.95%与37.23%，并签署《无控制确认协议》。

　　这种“双寡头”格局虽能在一定程度上形成制衡，但在重大决策上存在不确定性，一旦两方意见分歧，董事会和股东会可能陷入决策僵局。

　　对于一家处于高投资、高风险周期的半导体企业而言，这种治理结构天然增加了战略执行的摩擦成本。

　　“无控股股东并未对经营造成不利影响。”越亚半导体对《产业资本》表示，公司已建立完善的治理体系和内部控制机制，各主体分工明确，业务运转稳定。

　　同时，越亚半导体的盈利质量对政策性税收优惠的依赖度较高。

　　报告期内，公司每年享受的税收优惠金额分别为4452万元、6157万元、6732万元和2212万元，占同期利润总额的比例从9%迅速攀升至20%以上。

　　这些优惠主要来自高新技术企业15%所得税率及增值税加计抵减政策，一旦地方财政收紧或政策边际调整，公司利润将立即受到冲击。

　　当业绩尚未止跌、产能尚未消化、治理结构仍存不确定性之时，越亚半导体选择以扩产与高估值讲述成长故事。这无疑是资本市场乐于倾听的叙事，但故事之外，现实的经营逻辑仍显紧绷。

　　显然，能否穿越价格战的低谷、实现技术与客户结构的升级，估值的光芒又能否转化为盈利的实质，这些都在等着越亚半导体用业绩来证明。