当华纳兄弟探索（NASDAQ：WBD）近日发布2025财年第三财季报告后，营收、净利润等多项财务指标的下滑并没有让二级市场投资者看衰这家好莱坞巨头，在此之后的多个交易日里，其股价持续上涨。

　　这一切要追溯至该公司于10月21日在向投资者发布的声明中，该公司表示已启动“旨在最大化股东价值的潜在替代方案审查”，目前正在评估整体公司的交易金额，或分别出售其华纳兄弟和探索全球业务。当日，华纳兄弟探索的股价跳涨10.97%。

　　综合外媒报道，截至目前，刚刚吞下派拉蒙、有着硅谷科技公司背景的天空之舞传媒是可能性最大的潜在收购方。

　　对于一家享誉全球的影视传媒巨头，当出售比独立发展成为更优选择时，这也意味着其业务发展、管理规划或其他方面出现了明显的问题。华纳兄弟探索是如何沦落至此？对于潜在收购方而言，接盘这家昔日巨头的价值与风险又有哪些？

　　昔日巨头深陷泥泞

　　2018年6月，美国电信巨头AT&T（NYSE：T）宣布完成对华纳兄弟的母公司时代华纳的收购。此后，华纳兄弟在AT&T治下主要有以下动作：一是在超级英雄题材方面展开电影宇宙的布局竞争，二是建立自己的流媒体平台。

　　彼时的迪士尼凭借《复仇者联盟》《钢铁侠》等漫威超级英雄电影，在全球影视行业的地位如日中天。而手握“超人”“蝙蝠侠”“正义联盟”“神奇女侠”等DC超级英雄IP的华纳兄弟邀请扎克·施耐德作为DCEU（DC电影拓展宇宙）的制片人与导演。但华纳兄弟深度干预DC电影的创作，影片定位与内容反复修改，导致DC电影业务在与漫威的竞争中进一步落后，且与影片主创团队产生了矛盾。DCEU最终仅收获约50亿美元票房收入不得不宣布放弃并重启。而50亿美元仅相当于漫威旗下《复仇者联盟3》与《复仇者联盟4》两部影片的票房之和。

　　在此期间，与华纳兄弟自2005年开始合作，并推出《蝙蝠侠》三部曲、《盗梦空间》、《星际穿越》等卖座影片的导演克里斯托弗·诺兰也结束了十余年的合作，转投竞争对手环球影业。

　　AT&T治下的华纳兄弟采取的另一个大动作便是布局流媒体。2020年5月，华纳兄弟斥巨资打造并推出了流媒体平台HBO Max。然而，充满了混乱，一是与当时的现有渠道（如 Roku、Amazon Fire TV）的授权纠纷，导致初期用户增长缓慢。二是为了给 HBO Max 引流，AT&T在2021年决定将华纳兄弟旗下17部电影于2021年在北美地区影院和 HBO Max 平台上同日上映，这包括《沙丘》《哥斯拉大战金刚》等大片。此举虽然吸引了流媒体用户，但损害了与影院、导演、制片人的关系，引发了好莱坞的强烈不满。

　　“应该说，当时的华纳兄弟在与好莱坞的部分顶级创作者合作时，产生了一些嫌隙。背后有电信行业的管理方式与影视产业产生冲突的原因，也有传统影视产业受流媒体冲击造成的影响。”从事制片的金妍说。

　　但流媒体在前期的高投入与持续亏损，使得AT&T承认其垂直整合（内容+分销）的战略并未达到预期效果，流媒体战争的激烈程度和烧钱速度超出了他们的承受能力，最终于2022年2月宣布将华纳兄弟与探索频道公司合并，组建一家新的独立上市公司，即华纳兄弟探索。

　　然而，上市后的华纳兄弟探索却在2022财年—2024财年分别亏损72.97亿美元、30.79亿美元、114.82亿美元，而且高达600亿美元的债务让华纳兄弟探索的资产负债率一直在60%以上，远高于竞争对手迪士尼40%—45%之间的水平。其股价甚至一度较上市之初缩水约四分之三，截至11月13日，其市值为550亿美元，迪士尼则高达2000亿美元。

　　在此背景下，据彭博社报道，华纳兄弟探索公司CEO大卫·扎斯拉夫近日向公司多名高管发表讲话：“我们投资组合的重大价值正在获得市场上其他人的更多认可，这并不令人惊讶。在收到来自多方的兴趣后，我们启动了全面的战略替代方案审查，以确定释放我们资产全部价值的最佳前进道路。”

　　价值几何？

　　那么，华纳兄弟当前的价值还有哪些？

　　从华纳兄弟日前披露的2025财年第三财季来看，目前该公司的业务主要包括流媒体业务、工作室业务、全球有线电视网络业务。相关数据显示，流媒体业务主要包括HBO Max、Discovery+等流媒体服务，第三财季营收约为26亿美元；工作室业务包括华纳兄弟影业、DC工作室等，第三财季营收约33亿美元；全球有线电视网络业务包括CNN、探索频道等，第三财季营收约39亿美元。

　　其中，坐拥华纳兄弟影业、DC工作室等子部门的华纳兄弟拥有者极为丰富的版权库，《蝙蝠侠》系列、《超人》系列、《黑客帝国》系列、《哈利波特》系列、《指环王》系列、《霍比特人》系列等在全球市场均有着较强的影响力和商业价值。

　　而全球有线电视网络业务则略显鸡肋。在过去近十年时间里，好莱坞公司的有线电视网络受到了流媒体的冲击。据数据分析与咨询机构Leichtman Research数据，在2015年，美国的有线电视用户首次出现净减少，而流媒体订阅量同比增长28%。另据统计分析机构Ampere Analysis的数据，在2024年，美国的流媒体全年制作支出已接近500亿美元，大约是有线电视制作支出的两倍。

　　融合网&呼麦网创始人兼执行总编辑、广电产业分析师吴纯勇对记者表示，美国有线电视产业整体的衰落，最主要的原因就是流媒体的冲击。

　　流媒体也是华纳兄弟探索近几年布局的重点。随着HBO Max在2023年首次实现盈利，该业务无疑已成为华纳兄弟当下最核心、也是最值钱的业务之一。不过，其全球用户数量仅有约1.2亿，大幅落后于奈飞的2.82亿。

　　但对志在发展或巩固流媒体业务优势的公司而言，这也意味着将在流媒体渠道以及内容库得到补充与加强。

　　“但代价是，接盘的公司也将同时承受华纳兄弟探索的债务和目前并不景气的有线电视相关的业务。”金妍说。

　　此外，鉴于此前华纳兄弟与AT&T以及探索频道的整合效果，整合风险无疑也是收购方需要考虑的因素。

　　福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，整合后对于产业链上下游利与弊并存。对上游内容方而言，利在扩大内容分发渠道，提升IP变现效率；但同时可能面临更严格的分成条款，或被要求独家授权限制多平台流通。对下游用户而言，可享受便利与成本降低，但可选择的平台渠道减少；而广告主可集中投放提升效率，但平台垄断可能削弱其议价权。

　　据《纽约时报》《彭博社》《综艺》等媒体的信息，天空之舞传媒是华纳兄弟的潜在下家，且已发出多轮报价。记者了解到，该公司CEO大卫·埃里森是甲骨文公司创始人拉里·埃里森之子，其创立的天空之舞传媒在今年8月正式完成对另一家好莱坞巨头派拉蒙的收购。

　　在8月完成收购后，大卫·埃里森公开表示，将派拉蒙看作一家“科技先锋公司”，将更多地借鉴硅谷的经验。公司计划从明年开始将流媒体平台Paramount+和Pluto TV迁移到统一的技术栈，以提高性能并降低运营成本。他还希望天空之舞传媒在AI视觉、虚拟制片、游戏引擎等领域积极布局，并将这些技术整合进派拉蒙的传统制作流程，提升效率与个性化内容投放能力。

　　若再吞下华纳兄弟，两大好莱坞公司的整合，以及向流媒体、AI等未来方向的转型，将是摆在大卫·埃里森面前的一大考验。

　　“华纳兄弟这样的流媒体，如果被友商并购，自然会员要打通，才会更有内容上的吸引力和拉大和竞争者之间的差距。”文娱产业分析师张书乐分析道，“对于合并后的新公司，其会员和内容都将有所增长，但内容成本会更高、流媒体受众会费减少，毕竟重叠的用户不用重复付费，这会带来一定的成本控制压力，盈利难度提升。”

　　詹军豪则表示，若整合后内容库更丰富、体验更优，可能吸引新用户加入，或促使用户从单平台迁移至合并平台，整体用户规模未必缩减，甚至可能因“一站式服务”扩大覆盖面。