中信证券研报称，2025年“双11”大促结束，结合三方数据平台及中信证券对于各平台今年以来的增速跟踪，预计“双11”期间（10月9日~11月11日）电商大盘GMV同比增速与去年“双11”整体持平。本届大促，以美团闪购、淘宝闪购为代表的即时零售平台积极投入，取得亮眼增速表现，后续值得持续关注。品类层面，大促期间受国补刺激的家电、3C数码类目在去年同期高基数背景下实现稳健增长，而可选消费中美妆、服饰也有回暖，整体消费需求呈现向好趋势。展望后续，建议关注电商核心参与平台在供应链能力建设、核心用户投入及AI赋能等维度的布局，以及外卖&即时零售投入与电商协同效果的持续评估。
全文如下
电商｜大促平稳收官，即时零售引入新变量
2025年双11大促结束，结合三方数据平台及我们对于各平台今年以来的增速跟踪，我们预计双11期间（10月9日~11月11日）电商大盘GMV同比增速+10%~+12%，增速与去年双十一整体持平。平台侧，我们预计淘天GMV增速在+5%左右、京东在+5%~+10%、拼多多在+15%左右、抖音电商在+20%~+25%，大促期间各平台增速基本反映自身近1~2个季度增长中枢。本届大促，以美团闪购、淘宝闪购为代表的即时零售平台积极投入，取得亮眼增速表现，后续值得持续关注。品类层面，大促期间受国补刺激的家电、3C数码类目在去年同期高基数背景下实现稳健增长，而可选消费中美妆、服饰也有回暖，整体消费需求呈现向好趋势。展望后续，建议关注电商核心参与平台在供应链能力建设、核心用户投入及AI赋能等维度的布局，以及外卖&即时零售投入与电商协同效果的持续评估。
▍数据一览：超长大促周期之下，大盘同比口径增长稳健。
回顾本届大促数据表现，参考复旦消费大数据实验室、星图数据、易观分析微信公众号三方口径，以及我们对于各平台今年以来增速的跟踪，我们预计2025年双11期间（10月9日~11月11日）大促电商行业整体零售额增速+10%~+12%，与2024年大促增速大体持平。具体到平台侧，我们预计淘天GMV增速在+5%左右、京东在+5%~+10%、拼多多在+15%左右、抖音电商在+20%~+25%。考虑到本届大促京东、抖音电商等平台的正式销售期均有明显提前（至10月9日），而天猫则延长结束周期（至11月14日），促销前后绵延超过1个月，我们预估大促期内各平台的增速水平更多是自身近1~2个季度增长中枢的反映，或较难实现大幅的“弯道超车”表现。
▍即时零售增长亮眼，为大促带来新变量。
本届双11大促，美团闪购、淘宝闪购均积极展开营销活动，为消费者提供即时送达的大促体验。根据星图数据微信公众号监测，本届双11大促期间即时零售平台GMV增速+138.4%，显著领先传统电商平台增速。但考虑到即时零售尚处于发展早期，其交易规模相较于传统电商仍有较大差距（参考星图数据微信公众号，大促周期即时零售销售额约占综合电商规模4~5%）。根据美团闪购商家中心官方微信公众号，双11周期内美团闪购近400个类目交易额同比翻倍增长，且平均客单价较非大促期间提升近30%，超过2,000万黑金&黑钻用户在大促期间下单。根据淘宝闪购官方数据，双11大促前半程（截至11月5日），淘宝闪购有863个非餐品牌的成交额相比双11前增长超100%，闪购带来的新用户在双11期间的电商订单数已超过1亿（我们估算约占同期电商总GMV的比重在1%左右），即时零售向电商的交叉销售比例尚处在较低水平。
▍品类表现：国补类目稳健增长，美妆、服饰等可选品类增速有所回暖。
1）带电类目方面，以旧换新政策支撑类目在高基数基础上稳健增长。根据易观分析微信公众号数据，双11大促前半程（10月9日~11月3日）带电品类增长稳健，其中家电家居GMV增速+11.4%，3C数码GMV增速+10.5%。从结构来看，根据复旦消费大数据实验室微信公众号，双11全周期（10月9日~11月11日），家电类目销售额中京东份额50.1%，淘天份额34.7%；3C数码类目销售额中京东份额54.1%，淘天份额25.9%。考虑到2024年同期带电品类开始进入高基数阶段，本届双11大促品类的稳健增长展现消费韧性。
2）服饰方面，整体表现稳健，淘天、抖音份额靠前。根据易观分析微信公众号数据，双11大促前半程（10月9日~11月3日）服饰类目GMV增速表现亮眼，行业整体增速+15.3%，其中淘天+15.8%，抖音电商+20.6%，京东+13.3%，拼多多+15.2%，主流平台均实现亮眼增长。从份额角度来看，双11大促前半程淘天占服饰品类成交额51.8%，抖音电商占比25.7%，拼多多占比11.1%。
3）美妆方面，行业增长回暖，淘天份额领跑。根据易观分析微信公众号数据，双11大促前半程（10月9日~11月3日）美妆护肤类目GMV增速回暖，行业整体增速+13.0%，其中淘天+13.1%，抖音电商+12.6%，京东+12.3%，拼多多+19.3%，主流平台均实现双位数增长。从份额角度来看，双11大促前半程淘天占美妆护肤品类成交额46.2%，抖音占比26.0%，拼多多占比12.3%，分列前三名。
▍风险因素：
互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；消费刺激政策效果不及预期。
▍投资策略。
25Q3以来国内电商的主阵地大盘增速与竞争态势均相对平稳，各家平台延续24H2以来的竞争策略，处在各自的增长、变现或让利周期内。同期，京东、淘宝相继在外卖与即时零售市场展开激烈的补贴战，美团亦动态调整补贴力度、捍卫市场份额，巨量投入之下即时配送单量快速扩容，而各方均有明显的利润下滑。我们建议持续关注外卖与即时零售市场的竞争动态演绎，以及其向电商导流效果持续评估。
