随着央行买债的影响告一段落，市场关注点重回基本面和权益市场表现，市场利率下行缺乏驱动，市场观望氛围渐浓，债市重回偏弱震荡格局。近期，在政策真空期下，债市逐渐从“强预期”向“弱现实”回归，由于消息面平静，债市延续区间震荡走势。上证指数重回4000点，以及公募基金赎回费率新规消息扰动，对债市情绪仍有压制作用。

　　图为资金利率低位运行（单位：%）

　　当前基本面分化磨底特征未变，内需有待强化，外需仍有韧性但旺季逐渐过去。受食品供给扰动、“反内卷”政策等拉动，10月CPI和PPI均有所修复，且强于预期，但分化特征明显，内生动能及广谱性消费需求仍偏弱，制约价格修复弹性。

　　货币政策宽松预期、宏观基本面不强仍是债市的主要支撑。一方面，央行重启买债有助于向银行体系投放中长期流动性，保持资金总量合理充裕和资金利率偏低运行，市场流动性宽松预期或进一步发酵。10月央行净买入国债200亿元，不及市场预期，11月净买入规模值得关注。另一方面，当前处于政策空窗期，在重要会议召开前，政策强预期将逐步向现实回归，内需不足限制利率上行空间，若10年期国债收益率在1.8%~1.9%区间，做多胜率较高。

　　不过，由于目前资金面本就稳健偏宽松，因此资金利率下行空间有限，且央行对风险控制更加谨慎，当前利率处于央行合意水平，大量购债投放流动性的必要性不强。关于市场期待较高的降准降息，笔者认为，在当前“财政主导+货币配合”政策框架下，总量宽松并不能解决结构矛盾问题，财政政策、产业政策等更为关键。且央行强调“以我为主”，短期“双降”落地的概率不大。

　　图为价格端逐步筑底（单位：%）

　　在宏观面偏积极背景下，股市配置性价比仍高于债市。尽管当前仍处于内需不足阶段，四季度经济仍有下行压力，但市场风险偏好偏强，政策预期积极，权益市场走势对债市仍有约束。随着“十五五”规划的落地，我国经济新旧动能转换也从左侧进入右侧，开局之年政策定调仍将维持积极。产业端供需平衡、科技创新是政策重心。在此背景下，价格端筑底企稳有望支撑企业盈利增长，有助于股指市场开启中期“盈利底”行情，对债市形成持续扰动。

　　四季度债市进入供给淡季，供需结构好转，但机构“抢跑”或弱于往年，需求端对债市的支撑有限。当前银行仍面临负债端稳定性压力，叠加在宏观面支撑下，明年一季度股市表现仍然可期，机构行为或偏保守，“抢跑”积极性有限。

　　综上，笔者认为，当前债市多空因素交织，整体“胜率有余、赔率不足”，经济基本面不强和风险偏好偏强仍是主要矛盾。四季度基本面压力较大，供给端不强、央行重启买债操作支撑债市持续修复。不过在央行购债规模受限、宏观面偏积极、股市配置性价比较高、公募基金销售新规仍待落地背景下，利率下行面临诸多约束。