李超/文

　　工业生产放缓，服务业保持景气

　　10月工业生产景气有所回落，我们预计10月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业内外需求边际放缓，“十一”假期前部分需求提前释放，国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期。

　　从高频数据上看，10月工业生产景气总体有所回落。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率、螺纹钢产量的同比及环比均有所回落，全国高炉开工率环比略有回升；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比有所回升；山东炼油厂开工率环比、同比均负增长。

　　工业稳增长政策将稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

　　制造业需求受“十一”假期前部分需求提前释放，以及国际贸易不确定性影响有所放缓。从内需来看，10月新订单指数录得48.8%，较上月下降0.9个百分点，制造业企业需求有所回落。从外需来看，10月新出口订单45.9%较上月回落较多，弱于季节性，读数在年内仅高于4月，或受中美贸易摩擦反复扰动影响。

　　10月份服务业景气有所提高，消费性服务业受假期带动更为活跃。据统计局披露，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业保持较高景气。同时，受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长。但保险、房地产等行业景气度偏弱。

　　预计10月社零增速同比2.8%

　　预计10月社会消费品零售总额同比+2.8%（前值+3%），小幅下行0.2个百分点。

　　其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，10月社零或将承压。资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元（其中四季度约690亿），低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数的结构性拖累，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

　　其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。2025年9月餐饮和烟酒类收入同比分别增长+0.9%、+1.6%，处于偏低水平，我们认为严管违规公款吃喝等举措一定程度将减少了公务餐饮和烟酒类需求，尤其是中高端消费受冲击更大，相关品类收入将受到一定影响。

　　其三，今年“金九银十”汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。量的方面，乘联会数据显示，预计10月狭义乘用车零售总市场约为220万辆左右，同比去年下行2.6%，同比增速自2025年2月后首次转负。价的方面，乘联会数据显示，2025年1—9月乘用车均价为17万元，相比2024年均价下降0.7万元，预计10月汽车零售额仍然受价格促销拖累。

　　投资需求相对偏弱

　　我们预计，2025年1—10月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.9%（前值-0.5%），10月投资或仍处低位，需求仍相对偏弱。分领域看，我们预计1—10月制造业投资增长4.0%，广义基建同比增长3.9%，房地产开发投资下降14.1%。

　　上月情况：2025年Q1—3全国固定资产投资（不含农户）37.2万亿元，同比-0.5%，据测算6、7、8、9月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，投资当月同比已连续4月转负，累计数据则是自2020年8月以来首次转负，我国当前投资运行状态较为罕见。分区域看，东部投资同比-4.5%，明显弱于中部和西部的同比+1.5%，分省份看，Q1-3六个经济大省的投资增速中广东（-14.1%）、江苏（-8.4%）、山东（-3.7%）、浙江（-3.8%）的投资增速明显弱于河南（+4.5%）和四川（+0.4%），均指向出口大省和东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。民间投资仍处于下行通道，Q1-3民间投资同比下降3.1%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资，民间投资增长2.1%。

　　1）制造业投资改善慢变量，中美经贸谈判出现新进展

　　我们预计，2025年1—10月制造业投资增速约4.0%左右（前值4.0%）。10月底中美两国元首会晤结束，商务部表示：美方将取消针对中国商品(包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品)加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品(包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品)加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。同时其他经贸领域也出现边际改善迹象，制造业企业投资信心未来有望修复。不过我们提示，微观主体投资意愿的改善或将是慢变量，主要源自于企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，且特朗普政策或存回摆可能，也会一定程度上制约资本开支的强度，因此年内制造业投资增速快速抬升概率不大，我们仍维持全年增速小幅修复判断。

　　我们提示，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸谈判（出口增长预期，欧美+东南亚订单）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。不过我们认为，短期看反内卷政策的确将约束企业投资，但中长期看并非限制性政策，一方面，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，推动落后产能退出。另一方面，随着产能治理的推进，市场供需关系逐步走向平衡，工业企业盈利和现金流有望持续改善，企业将保留未来扩产能力。实质上，反内卷政策对我国出口性价比红利的根基影响有限，我国出口的性价比优势还将持续，后续制造业投资的修复速率关注企业利润增长的持续性。

　　此外，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。

　　第一，高技术制造产业集群催化投资聚变效应，近年来较高强度的高技术制造业投资带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

　　第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

　　第三，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

　　2）10月基建或将企稳，新型政策性金融工具已全部投放

　　预计2025年1—10月狭义基建投资增速为1.1%，较1—9月基建累计投资增速维持平稳，预计广义基建投资增速也将企稳。2025年10月建筑业PMI为49.1%，比上月小幅回落0.2个百分点，不过从市场预期看，业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期继续改善。10月31日国家发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行迅速完成资金投放任务。专项债方面10月新增专项债投入基建比例有所修复，据我们统计投向基建类比例为49%，同时今年新增专项债规模有望超过年初的设定目标。

　　2025年1—9月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长3.3%，9月当月同比-8.0%，8月当月同比-6.4%。2025年1—9月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长1.1%，9月当月同比-4.6%，8月当月同比-5.9%。分项看，1—9月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.2%、-2.7%、+3.0%、-2.8%，整体看市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。

　　新增专项债方面，截至10月底，2025年新增地方政府专项债发行超过3.96万亿。结构上看，10月新增专项债投入基建比例有所修复，据我们统计投向基建类比例较6—9月有所回升，据我们估算投向基建类比例为49%。10月31日国家发改委表示，地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，今年新增专项债规模有望超过年初的设定目标。

　　实物工作量方面，10月底螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率均有小幅走强，磨机运转率、水泥发运率小幅走弱。

　　建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1—3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计84006亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计后续狭义基建改善幅度有限。

　　展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

　　3）预计2025年1—10月地产投资累计增速-14.1%，继续低位震荡

　　后续政策加力加速的必要性逐步提升。3季度以来，北上深已对非核心区域的限购政策进行不同程度的调整，验证我们此前观点：如北京调整五环外限购套数，上海调整外环外限购套数，深圳除福田、南山区外均调整限购套数。未来政策增量我们认为核心关注供给侧，尤其是央企AMC是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央迁移。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

　　出口下行拐点已出现，但非美对冲下行压力可控

　　预计10月出口增速3.2%，进口增速1.6%。

　　非美出口方面，我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资—出口的贸易循环，是2025年我国出口韧性的关键支撑。

　　我国企业积极开辟非美市场，中国商品在非美国家进口比重中出现抬升。例如中国在欧盟市场份额由2024年21%提升至2025年8月23%，在印度市场份额由2024年17%提升至24.4%。

　　对世界其他地区来说，我国对相应区域的出口增速均高于对应地区整体进口增速，体现贸易份额有所提升。2025年1—9月我国出口累计同比增长7.1%，其中对非洲出口29.1%（2024年3%），对拉美出口累计同比增7.9%（2024年14%）。与之相比，WTO预测2025年全年全球商品贸易同比增长2.4%，其中非洲进口贸易同比增11.8%、南美进口贸易同比增8.8%，亚洲进口贸易同比增5.7%，我国对非美地区出口增速远高于WTO预期整体进口增速，显示我国在非美地区进口份额中比重出现抬升。

　　我国对非美经济体存在投资—出口的贸易循环。一是中国对非美国家投资加速。2025年以来，我国对一带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由2024年全年累计增速5.4%（2024年1—8月2.2%），上行至2025年1—8月累计增速26.9%。对外承包工程方面，2025年1—8月，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额1.07万亿元人民币，同比增长20.4%，完成营业额0.63万亿元人民币。

　　二是中国对非美国家投资结构上以制造业为主。根据Greenfield数据，2025年1—4月我国对非洲投资（ODI）主要行业集中在第二产业，其中制造业占比超过70%。在拉美国家，我国ODI正由资源型向能源电力+交通通信+制造（尤以汽车零部件整车）多元化演进，且绿地投资占比在2020–2024年升至52%。

　　三是中国对非美国家出口以工业设备为主，2025年非洲大陆自由贸易区（AfCFTA）报告显示，2025年中国对非洲机电产品出口同比上升74.3%，手机、光伏组件、工业机器人三类产品占据增量总额的82%。拉美方面，集装箱航运公司马士基报告显示，与去年同期相比，中国在2025年上半年对拉丁美洲出口市场份额从27%增加到38%，矿业、化工、技术设备等相关大宗是主要支撑。

　　进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面伴随基数效应走低下半年进口增速可能小幅反弹。

　　通胀窄幅波动

　　总体上看，10月物价弹性较小，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP平减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计10月CPI同比0.1%（前值-0.3%），对应环比增速为0.1%（前值0.1%）；工业品价格方面，预计10月PPI同比增速为-2.6%（前值-2.3%），对应环比增速为-0.6%（前值0%）。

　　1）消费品价格弹性有限

　　第一，猪肉价格总体弹性不大。高频数据显示，猪肉价格相对偏弱，虽本月中后期有所好转，但生猪产能仍然处于高位，本月出栏量持续增加。据农村农业部监测的猪肉批发价格，本月均价为18.1元/公斤，比去年同期的24.8元/公斤下跌27%，比上月的19.6元/公斤下跌8%，因此全月来看，整体猪肉价格仍然持续走弱。

　　第二，原油价格方面，10月继续偏弱运行。随着全球石油需求继续转淡，OPEC+进入增产第二阶段，美国原油产量增长，国际原油市场继续维持供应过剩格局。短期内，地缘政治局势不确定性加大油价波动。根据我国发改委成品油价格形成机制，我国汽、柴油价格变化将依据国际油价每10个工作日调整一次，本月发改委在10月13日和10月27日进行了两次调价，汽、柴油累计下调幅度达340元/吨、325元/吨，为2025年4月以来的最大下调幅度，表明国内油价持续承压。

　　第三，核心CPI方面，本月有望延续复苏态势。国家税务总局近日发布的增值税发票数据显示，国庆中秋假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%。其中，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%。此外，受“双十一”促消费活动等因素带动，相关行业景气度较高。

　　总结而言，短期内我国形成猪油共振的概率较低，但本月消费出现增量，CPI有回暖可能，但超预期上行压力不大。因此我们预计10月CPI同比增速为0.1%（前值-0.3%），环比增速为0.1%（前值0.1%）。

　　2）生产资料价格涨跌互现

　　总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计10月PPI同比增速为-2.6%（前值-2.3%），环比增速为-0.6%（前值0%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内新经济部门逐步成为上游价格主力，集成电路封装测试系列、半导体器件专用设备制造飞机制造等相关产品需求上升，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

　　就业或较为平稳

　　我们预计10月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值略有回落，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

　　就业政策持续发力稳就业，有助于缓解毕业生就业压力。据人力资源社会保障部披露，1—9月全国城镇新增就业1057万人，完成全年目标任务的88%。重点群体就业精准施策，组织求职能力实训营，推进百万见习岗位募集，促进市场化社会化就业。组织实施2025年高校毕业生“三支一扶”计划，各地共招募“三支一扶”人员4.25万名，比中央财政支持招募计划扩招8000余名，新招募人员已上岗服务。加强农民工稳岗服务，稳定农民工特别是脱贫人口务工规模。开展失业人员集中帮扶，提供“就业政策、培训项目、市场岗位、招聘活动”4项服务。

　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，10月失业金搜索指数先下后上，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

　　预计10月金融数据仍然承压，关注政策性金融工具落地情况

　　预计10月社融新增7500亿，同比少增约5500亿元，增速回落0.2个百分点至8.5%。结构中，直接融资方面，8月起政府债券已成为社融拖累项，高频数据显示10月政府债券净融资规模约4888亿，同比少增约5600亿，是社融核心拖累项；预计10月企业债净融资规模约2507亿元，同比多增1500亿元；预计10月委托贷款新增1160亿元，同比多增1380亿元。我们曾在9月金融数据点评报告中前瞻提示“伴随5000亿元新增政策性金融贷款落地，10月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑”，我们仍然坚持前期的判断，此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此10月社融口径下委托贷款可能出现异常高增，如2022年8、9月委托贷款因2022年投放7400亿元政策性金融工具而实现当月大幅分别新增1755亿元、1508亿元。

　　预计10月人民币贷款新增1000亿元，同比少增4000亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.5%。供给端，预计10月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年二季度货币政策执行报告中提出“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，强监管政策延续缓和基调。

　　需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。

　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

　　预计10月M2增速为8.1%，前值8.4%，回落0.3个百分点。10月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少，7月已呈现存款非银化特征，预计10月仍将延续。预计10月M1增速为7.6%，前值为6%，回升1.2个百分点，M1—M2剪刀差进一步收窄，在2024年10月新增单位活期存款高基数上，预计2025年10月在政策性金融工具集中到账、专项债和财政支出加快的共同作用下，企业活期存款仍将保持高位。

　　对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。此外2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这是自2025年1月暂停以来的首次重启，伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。

　　（作者为浙商证券首席经济学家）