◆得益于全球AI行业持续不断地加大投资和支出，10月29日，英伟达市值首次突破5万亿美元，成为全球首家达成此成就的公司。然而数据显示，2024年以来，“科技七巨头”能够动用的真金白银正在变少。包括Meta在内的多家科技巨头开始寻求股权、债券甚至私募信贷等进行融资。对冲基金Praetorian Capital创始人哈里斯·库珀曼指出，AI投资从回报上看说不通。

　　◆美政府“停摆”满月，4200万美国人或挨饿；马斯克1万亿美元薪酬方案下周投票，重要股东反对；韩国KOSPI指数今年迄今上涨71%，居全球首位。

英伟达5万亿美元市值之惑：

对冲基金创始人称AI投资的逻辑说不通

当前支出计划要回本需83年

　　10月29日，英伟达的市值历史性地突破5万亿美元大关，成为全球首家达成此成就的公司。这一数字已超过日本、英国等主要经济体的GDP。

　　推升英伟达市值的，是整个AI行业持续加大的支出。

　　但数据显示，2024年以来“科技七巨头”（Mag7）的“资本支出/经营性净现金流”这一指标大幅增长，这说明企业能够动用的真金白银正在变少。

　　对冲基金Praetorian Capital创始人哈里斯·库珀曼（Harris Kupperman）向《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）表示，AI投资从回报上看说不通。

　　整个AI行业需要1万亿美元的收入才能实现收支平衡，而目前行业的月收入仅略超10亿美元。也就是说，要收回目前计划的支出，需要约83年。

　　图片来源：每日经济新闻资料图

　　巨头AI支出狂飙，英伟达市值破5万亿美元

　　英伟达市值从3万亿美元到4万亿美元用了410天，从4万亿美元增至5万亿美元仅用113天。截至周五收盘，英伟达市值为4.92万亿美元。

　　自2022年10月的低点以来，美股的大部分涨幅也是由市场对AI的热情推动的：企业的巨额资本支出计划，支持了投资者的看涨观点。英伟达凭借其GPU，坐拥了巨大的市场优势，市值水涨船高。

　　在最新的财报季中，Mag7纷纷表示将继续大幅加码投入。

　　谷歌表示，今年的资本支出预期将在910亿美元至930亿美元之间。这是谷歌今年第二次上调预期。今年4月的指引只有750亿美元。高盛预计，谷歌2026年的资本支出为1220亿美元。

　　微软表示，本季度的资本支出为349亿美元，环比二季度增长超过60%，创下了历史最高单季资本支出纪录。微软首席财务官艾米·胡德向投资者透露，2026年的支出将超过2025年，将加大对GPU和CPU的投入。

　　Meta将2025年的资本支出指引上调至700至720亿美元，高于此前的660至720亿美元。公司首席财务官苏珊·李表示，2026年将有更多AI支出，增长主要来自基础设施成本。

　　投行Wedbush分析师丹·艾夫斯（Dan Ives）在发给每经记者的报告中称，“科技巨头们未来几年会推动数万亿美元的支出”。

　　“内生造血”能力减弱，科技巨头“加杠杆”

　　然而，资本支出一路狂飙的另一面，是科技巨头们日益承压的资金状况。

　　虽然科技巨头最新财季的营收普遍超预期，经营性净现金流也普遍呈上升趋势，但自2024年以来，Mag7的“资本支出/经营性净现金流”这一指标一路上升。在最新的财报季中，Mag7（英伟达尚未发布最新财报）的“资本支出/经营性净现金流”之比进一步扩大至约66.86%。

　　资本支出的占比扩大，意味着企业依靠自身经营活动产生的可动用资金正在变少。此外，Mag7手上的现金在总资产中的占比，也从2023年开始大幅下滑。

　　在此情况下，科技公司们开始动用更危险的工具——加杠杆。

　　比如，甲骨文、Meta等多家科技巨头开始寻求股权、债券甚至私募信贷等来源进行融资，支撑数据中心的建设。

　　10月31日，媒体援引知情人士消息报道，Meta已聘请花旗集团和摩根士丹利，准备进行一笔规模250亿美元、期限从5年到40年不等的债券发售。

　　此前，Meta联手私募巨头Blue Owl通过发行私募债券筹资270亿美元建设数据中心，创下私募债发行纪录。该债券获标普A+评级，但收益率高达6.58%，接近垃圾债水平。有分析人士爆料，Meta的270亿美元借款全归属于表外融资，不会对资产负债表产生即时影响。

　　据媒体分析，Meta的巨额发债计划重新开启了企业债供应闸门，并成为推动美国国债收益率走高的因素之一。这种从依赖“内生造血”到寻求“外部输血”的转变，为AI行业的未来发展埋下了新的风险种子。

　　马斯克的xAI也在用类似安排为Colossus 2数据中心所用的芯片提供资金。但代价就是这种借款的利率极高，基本属于垃圾债的行列。甲骨文也在9月份发行了180亿美元的债券。

　　更典型的例子是，2023年初，英伟达承诺在四年内向CoreWeave支付13亿美元，租回CoreWeave购买的英伟达芯片，英伟达由此成为CoreWeave第二大客户。同期，英伟达还向其投资了1亿美元，并优先供应数十万台高端GPU。

　　哈里斯·库珀曼称，所有这些操作，都是希望客户能筹集更多资金继续购买网络设备。当一家公司同时扮演“供应商、客户、投资者”三重角色时，就会有强烈的动机通过签订 “数字虚高的优惠合同”“资本循环”等方式人为抬高业绩。

　　国金证券分析师在研报中称，当科技巨头过度依赖外部融资，尤其是那些财务信息不透明的私募信贷时，可能会将股市的泡沫风险传导至更为广泛的债务市场。

　　单纯的股市泡沫破裂，影响的主要是持股人的财富；但如果演变为债务泡沫，其风险可能会沿着债券市场、私募信贷市场，甚至最终传导至银行体系，冲击范围将更为广泛和深远。

　　对冲基金创始人：AI投资的财务逻辑说不通

　　哈里斯·库珀曼在与多位业内的资深人士交流后发现，他们都清楚“（AI投资）的财务逻辑走不通”。

　　库珀曼认为，市场严重低估了实现AI投资回报所需的收入规模，并高估了相关资产的寿命。

　　AI数据中心的物理寿命最多只有3到10年，如果采用更符合实际的3至5年折旧周期来计算，仅2025年一年约4000亿美元的资本支出，就需要产生3200亿至4800亿美元的年收入，才能勉强持平。

　　现实也印证了这一观点，微软最新季度的折旧和摊销费用占收入的比例从去年同期的11.3%跃升至16.8%。

　　库珀曼提醒道，“每月支出超过300亿美元，而每月收入仅略超10亿美元。这种不匹配是惊人的，更不用说2026年还将新建价值数千亿美元的额外数据中心。如果将2025年和2026年两年的资本支出合并计算，行业需要接近1万亿美元的收入才能实现盈亏平衡。”

　　按现在的收入水平计算，要收回目前计划的支出，需要约83年。若要获得可观的投资回报，则需要数万亿美元的收入。

　　这也意味着，即使是那些炙手可热的科技巨头，也正面临着远超预期的财务压力。

　　以OpenAI为例，微软最新财报显示，对OpenAI的投资产生了31亿美元的亏损，较去年同期大涨490%。伯恩斯坦分析师菲罗兹·瓦利吉表示，按照微软上季度披露持有OpenAI 32.5%股份的比例计算，这意味着OpenAI在一个季度的亏损超过120亿美元。若事实如此，这将成为科技公司历史上最大规模的季度亏损之一。而这个数字与OpenAI告知投资者的全年预期收入（130亿美元）相差无几。

　　库珀曼总结道，历史上多次大规模建设潮提供了参考模板：从铁路建设，再到19世纪30年代的运河泡沫、再到2000年的光纤建设。若经济逻辑走不通，即便扩大规模，也无法让经济逻辑变得合理。

美政府“停摆”满月

4200万美国人或挨饿

　　据央视新闻，截至当地时间10月31日，美国政府“停摆”已满一月，进入第31天，若两党未能在11月5日前通过临时拨款法案，此次“停摆”将进入第36天，打破2018年底至2019年初美国联邦政府“停摆”35天的纪录，成为美国历史上最长的“停摆”事件。

　　11月1日，为美国约4200万低收入群体、残疾人和老人等提供食品补贴的“补充营养援助计划”（俗称“食品券”）将暂停发放，这意味着他们将失去重要的食品保障，生活成本急剧上升，吃饭成了难题。

　　然而，美国民主、共和两党仍在“打嘴仗”。在最新一轮“交锋”中：民主党人批评共和党人不愿拨发应急资金，选择让孩子挨饿；共和党人则声称，没有合法机制支持政府使用应急资金，民主党人应该投票支持临时拨款法案，结束这一切。

　　由于美国联邦政府“停摆”，“补充营养援助计划”于10月31日耗尽资金。这一项目覆盖全美约4200万人，约占美国总人口八分之一，其中大多数人的收入低于贫困线。

　　为结束“停摆”，参议院已十余次就临时拨款法案进行表决，但法案始终未获足够票数通过。民主党要求共和党同意就延长《平价医疗法案》补贴进行谈判，否则不会支持临时拨款法案；共和党则表示，只有民主党先投票支持临时拨款法案结束“停摆”，才会进行谈判。分析人士认为，两党也在利用“停摆”推进各自政治议程，对于结束“停摆”并无迫切意愿。

　　哈佛大学学者琳达·比尔姆斯表示，政府“停摆”极具破坏性，将直接导致美国民众对政府有效运行的信心丧失。

　　据新华社，供职于美国商业银行领域的李·斯蒂芬斯分析，美国政府似乎在此次“停摆”中不计后果，这可能会影响美元的主导地位。

马斯克1万亿美元薪酬方案下周投票

重要股东反对

　　随着下周特斯拉股东大会（当地时间11月6日）的临近，马斯克的前景正逐渐成为焦点。

　　这场关键的股东大会将对三个关键提案投票，包括CEO马斯克薪酬方案、股权激励计划及董事选举。投票结果将成为特斯拉命运的分水岭，如果薪酬方案获批，马斯克将获得价值高达1万亿美元的股票奖励。

　　马斯克本人也在X平台发文强调投票结果的重要性，“此次股东投票将决定特斯拉的未来，也可能影响世界的未来。”如果薪酬方案被否决，他也明确表示，自己可能会离开特斯拉或辞去CEO职务。

　　当地时间10月30日，据媒体报道，美国最大的公共养老金计划——加州公务员退休系统（CalPERS）正计划投票反对马斯克价值1万亿美元的特斯拉公司薪酬协议。数据显示，CalPERS持有约500万股特斯拉股票。CalPERS的全球股票投资总监Drew Hambly表示，特斯拉提议的CEO薪酬方案比同类公司的CEO薪酬方案大了很多个数量级。该养老金计划通常会根据绩效和行业规范来衡量拟议的薪酬。这项计划还将进一步集中单一股东的权力。

　　特斯拉董事会则发出了迄今最严厉的警告。27日，特斯拉董事长罗宾·德诺姆（Robyn Denholm）在27日致信股东，称如果薪酬方案未获批准，马斯克可能会离职。

　　她强调，此次投票是特斯拉的“关键拐点”，马斯克的领导力无可替代，尤其是在公司向“智驾车辆与机器人制造企业”转型的关键时期。

　　资本市场也对此次投票结果高度关注。摩根士丹利分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas）在10月30日发布的报告中警告，若薪酬方案被否决，可能被市场解读为对马斯克领导力“不信任投票”，或将引发特斯拉股价立即出现超过10%的抛售。

　　该报告进一步指出，方案被否不仅会给公司的战略前景蒙上阴影，还可能加剧关键人才流失的风险。摩根士丹利认为，特斯拉吸引和留住顶尖人工智能、制造和工程人才的能力，在很大程度上取决于马斯克能否继续作为公司领导层的核心，不断推动技术边界。薪酬方案的失败，无疑将动摇这一根本基础。

　　从本质上看，马斯克的薪酬计划并非传统意义上的劳动报酬，而是一场高门槛的对赌协议。这份为期10年的激励方案设定了12项分阶段目标，马斯克每完成一项任务，即可获得约占特斯拉市值1%的股票。若全部达标，他将获得12%的股权，届时他手中的特斯拉股票市值将达到1万亿美元。

　　这场“豪赌”的具体目标极其严苛。运营目标涵盖四大核心领域，电动车年交付量需突破1200万辆；人工智能机器人销售量达100万台；自动驾驶出租车商业化运营车辆突破100万辆；FSD订阅用户增至1000万。

　　此外，特斯拉调整后EBITDA（税息折旧及摊销前利润）需从2024年的170亿美元跃升至4000亿美元，增幅超20倍。

吃炸鸡、喝啤酒，

黄仁勋在韩国拿下100亿美元大单

　　10月30日晚间，黄仁勋与三星电子会长李在镕、现代汽车会长郑义宣，在首尔一家名为“Kkanbu Chicken”的炸鸡店聚餐。

　　“Kkanbu”在韩语中意为“密友”或“非常值得信赖的伙伴”。据媒体报道，聚餐地点由黄仁勋亲自选定，此举被外界普遍认为，象征着他希望与三星、现代结成“兄弟般的同盟”。用餐期间，黄仁勋向李在镕和郑义宣赠送了印有英伟达DGX字样的礼盒，这是英伟达的小型人工智能电脑。礼盒上附有黄仁勋手写的卡片，上面写着：“致我们的合作和世界的未来！”

　　10月31日，英伟达官宣，已与三星、SK集团、韩国国家人工智能计算中心等关键伙伴达成重磅合作，将为韩国市场供应总计26万张GPU。

　　据媒体报道，此次订单主力为英伟达GB200，若按其单机架价格估算，这笔订单总价值超过100亿美元。

　　此次超级订单的分配清晰地勾勒出了韩国的“AI野心”：

　　韩国政府（主权AI）：投资部署超5万块GPU，用于国家AI计算中心、NHN Cloud、Kakao和NAVER Cloud。

　　企业“AI工厂”：三星电子、SK集团和现代汽车集团将分别建设包含超5万块英伟达GPU的AI工厂（总计超15万块），用于加速各自的AI、半导体、智能制造和自动驾驶研发。

　　云服务商扩展：此外，NAVER Cloud还将额外扩展AI基础设施，配备超6万个英伟达GPU。

　　然而，相比超百亿美元的硬件订单，黄仁勋此行更深的战略意图在于“固链”。

　　三星在官方新闻稿中披露了一条英伟达“尚未官宣”的信息——双方将围绕HBM4进行共同研发。此举被市场解读为，三星已提前“锁定”了未来英伟达GPU的HBM4供应商关键席位。

　　这一“密会”意义重大。此前，三星的HBM3e在经历了漫长认证后，才刚于9月“通关”英伟达供应链。而目前，其劲敌SK海力士是英伟达最主要的HBM供应商。媒体援引专家观点称，三星若能在此次HBM4的“卡位战”中顺利通关，有望一举突破以往的市场被动局面。

史上最大IPO要来了，

OpenAI估值或达1万亿美元，

是造福人类还是造福资本？

　　10月28日 OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼（Sam Altman）、首席科学家雅各布·帕乔基（Jakub Pachocki）：

　　考虑到我们的资金需求，OpenAI上市是我们最有可能走的路。OpenAI的目标是，在2026年9月前打造出“AI研究实习生”，能通过调用海量算力辅助科研人员完成数据分析、实验等工作；2028年3月前进一步研发出“全自动AI研究员”，可自主开展大型研究项目，从提出原创假设到实验验证全程独立完成。到2028年前后，科学研究将实现高度自动化，AI能够在无人干预下推动前沿科技的进展，人类有望见证科研效率被彻底重塑。OpenAI已承诺建设超过30吉瓦算力的数据中心，相当于约1.4万亿美元的投资，将在未来数年内逐步落实。

　　10月29日英伟达首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）：

　　我不认为我们处于人工智能泡沫中。我们正在使用各种不同的人工智能模型，我们正在使用大量的服务，并且很乐意为此付费。AI不仅是聊天机器人或生成模型，而是“重新定义整个计算堆栈的力量”。AI的核心是数据驱动的学习型编程，需要巨大的能源、GPU算力和全新算法栈的支撑。英伟达最新一代芯片的发货量预计将达到2000万颗，而前一代芯片Hopper整个生命周期的出货量总计也只有400万颗，未来六个季度业务规模将达到5000亿美元。

　　10月31日高盛集团CEO大卫·所罗门（David Solomon）：

　　如果美国经济增长未能提速，不断攀升的债务水平将给经济带来“清算”风险。当前财政刺激和激进财政操作已深深嵌入美国及其他经济体，且过去五年这一情况显著加剧，而走出困境的核心出路在于增长。

黄金基金周流出75亿美元创纪录

韩国KOSPI指数年内涨71%，居全球首位

　　本周，美股三大指数集体上涨，道指累计上涨0.75%，纳指累涨2.24%，标普500指数累涨0.71%，均连涨三周；本月，道琼斯指数和标普500指数分别累涨2.51%和2.27%，连涨第六个月；纳斯达克指数累涨4.7%，连涨七个月。

　　美股“七姐妹”中，亚马逊周五收盘涨超9%，本周累涨8.92%，股价刷新历史纪录。消息面上，亚马逊三季度业绩强劲。最新财报显示，亚马逊云服务部门（AWS）销售额同比增长20%至330亿美元，创下2022年以来的最大增幅，同比增速及销售额分别高于分析师平均预期的18%及324亿美元。净利润为212亿美元，较上年同期增长39%。

　　受委内瑞拉局势影响，原油震荡。美油主力合约本周累计下跌1.01%，布伦特原油主力合约本周累计下跌0.84%。

　　国际贵金属期货收跌，纽约期金本周累计下跌2.75%，报4013.4美元/盎司。纽约期银本周累计下跌0.69%，报48.25美元/盎司。美国银行援引EPFR数据显示，截至周三的一周，黄金基金流出75亿美元，创下历史新高。

　　美联储官员近期对货币政策的分歧日益显现。美堪萨斯城联储主席施密德表示，他在本周投票反对美联储降息的决定，原因是担心经济增长和投资会对通胀形成上行压力。施密德说：“依我判断，劳动力市场总体上处于平衡，经济展现出持续动能，而通胀依然过高。”美国劳工部本月早些时候报告称，截至9月的一年里，消费者价格上涨3%，而通胀已连续四年多高于美联储2%的目标。

　　美联储理事沃勒表示，尽管存在政府停摆风险，美联储仍将获得大量数据。应依据数据指引来推进货币政策。他进一步指出，所有数据都表明，当前正确的政策路径是继续推进降息。

　　此外，周五，韩国KOSPI指数再创收盘历史新高，报4107.50点，今年迄今上涨71%，涨幅居全球首位。摩根大通周三将KOSPI指数未来12个月的预期基准目标值上调至5000点，并表示，在乐观预期下，该指数也可能达到6000点。这意味着，摩根大通预计KOSPI指数在未来12个月还有至少20%的上涨空间。

　　KOSPI指数的上涨，很大程度上得益于其两大权重股——三星电子和SK海力士的强劲表现，这两家公司合计占指数权重近30%。今年以来，三星股价已上涨超过90%，SK海力士股价更是上涨了近三倍。

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