当前市场有着看似矛盾的现象——经济数据不强、但风险偏好回升、红利反弹，为什么会这样？是暂时的吗？要回答这些问题，关键点在于理解经济下行与风险偏好波动之间的关系。

　　历史上的下行周期，如果只是经济体内部产业周期的兴衰轮转，不涉及到国家资产负债表的趋势变化，那么其对总体影响幅度有限，影响时间较短。那如果涉及到资产负债表的波动呢？经济下行压力叠加资产负债表萎缩会怎样呢？

　　举个例子，一个家庭，如果作为重要资产的房子的价格下跌（类比资产负债表萎缩），同时家庭收入下降（类比经济下行），那么就会带来房贷占比变相增大，家里现金流捉襟见肘，此时家庭成员就会想方设法赶快还贷，被动地去一下杠杆，此时家庭的不稳定性就会上升。

　　对于整个经济体来说，也是如此。所以过去的一段时间，我们就有此类担忧。但是过去一年针对核心风险点的精准施政（大规模化债、财政发力稳消费、稳定资本市场）让我们正在从一场潜在的“资产负债表衰退”风险中走出来。而加速对外开放、推进国内大市场的发展，呵护资本市场、推进法治解决资本安全性担忧和增加国内吸引力，也是从根本上解决跨境资金外流的有效举措。

　　投资者意识到，最坏的时期正在被政策全力托底，系统性风险在降低。因此，风险偏好的回升是对政策“治本”方向的提前定价，它领先于滞后的经济数据。这领先也就驱动了资产价格的转向。因此，开头的问题也就有了答案——风险偏好的回升不是短暂的反弹，而是一个新趋势的开始。

　　那么红利的反弹是不是暂时的呢？在“经济下行时”，红利资产作为“避险资产”受到追捧，但是当风险偏好修复的初期，市场无风险利率的锚在重塑（资金供需变化是主要原因），对稳定高分红资产的价值重估是趋势性的。

　　因此，红利的吸引力源于“风险消退”和“价值重估”的双重驱动，其基础比过去更为牢固。而且，当前政策致力于修复经济和现金流，这本身也增强了红利资产背后企业现金流的可持续性。