程实，工银国际首席经济学家

　　周烨，工银国际宏观分析师

　　北京时间10月30日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.75%-4.00%，并宣布将结束资产负债表缩减。鲍威尔在会后声明中表示虽然当前就业增长放缓，但美国经济运行仍然稳健。截至本次议息会议，美国政府停摆已近一个月，期间部分重要经济数据暂停或延后公布。面对数据真空与需求减弱的双重约束，美联储在本次议息会议中作出降息决议，不仅符合市场预期，也体现了其对现实约束的主动应对。

　　回顾历史经验，政府停摆时长与经济损失之间呈现正相关非线性特征。随着停摆持续时间延长，经济损失尤其是难以恢复补偿的永久性损失比例将进一步放大。虽然美联储的政策目标不会因政府停摆而改变，但财政缺位使得货币政策的环境更加复杂。面对经济风险的增加，我们预计联储未来将在时间序列和规则维度上加速宽松。一方面是从启动降息前的观望到启动后的加速。与过去两次降息时隔的九个月观望期相比，未来九个月降息速度预计将有所加快，货币政策进入更为积极的调整阶段。另一方面是从传统规则到灵活政策的框架转变。当前，多重经济不确定因素削弱了传统规则框架的解释力，严格遵循规则反而可能加剧经济下行风险。

　　因此，美联储未来可能更加注重应对政治压力与市场预期的博弈，从而推动降息节奏的加快。我们预计2025年12月再降息25个基点，2025年共计降息75个基点。2026年或再降息50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导对经济的持续影响。

　　数据缺失如雾里看花，美联储保持宽松取向降息25个基点。北京时间10月30日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.75%-4.00%，并宣布将于12月1日结束资产负债表缩减。鲍威尔在会后声明中表示虽然美国政府停摆导致部分经济数据暂停公布，但现有的私营部门数据显示就业和通胀情况相比九月会议未有显著变化。

　　在会后的记者会上，参会记者也表达了对美国政府持续停摆的担忧。2025年10月1日起，由于国会两院未能及时就2026财年的拨款法案达成一致，美国联邦政府再次进入停摆状态，部分政府机构被迫关门。截至本次议息会议，政府停摆已近一个月，为政策制定带来持续扰动：对于财政政策而言，政府停摆本质上意味着财政支出的暂时中断。非核心部门暂停运作，公共服务支出和项目拨款被迫推迟。大量联邦雇员进入无薪休假，劳工收入减少压缩消费支出。虽然工资可能会在政府恢复运作后补发，但支出延迟仍会造成短期缺口。同时，政策执行效率下降，财政逆周期调节功能在停摆期间弱化，使政府无法及时发挥稳定作用，经济在增长放缓时的脆弱性更为凸显。

　　对于货币政策而言，停摆导致的一个突出问题是关键经济数据的暂时中断，尤其是非农就业等对于市场预期和美联储决策至关重要的数据无法按时公布。这意味着，美联储的政策判断和市场的交易逻辑将不得不更多依赖于替代性指标。联邦政府停摆期间的无薪休假甚至裁员不仅可能推升失业率，也会通过劳动收入减少进一步压低消费支出。从部分保持公布的数据来看，美国9月CPI同比增长3%，核心CPI环比增长0.2%，为三个月来最慢增速，也低于市场预期，显示政策不确定性下美国经济持续降温，内生动力有所削弱。

　　综合来看，货币政策在数据真空与需求减弱的双重约束下，宽松取向实际上更具合理性，美联储在本次议息会议中作出降息决议，不仅符合市场预期，也体现了其对现实约束的主动应对。

　　政府停摆超过两周后，永久性损失进一步扩大。回顾特朗普政府第一任期内长达35天的美国史上持续时间最长的一次政府停摆，国会预算办公室测算显示2018至2019年，为期五周的停摆导致联邦政府用于补偿和购买商品及服务的可自由支配支出约180亿美元被推迟，2018年第四季度实际GDP相对于原本应有的水平减少了30亿美元，2019年第一季度实际GDP水平估计比原本应有的水平低了80亿美元，这一测算已包括为期五周的部分停摆造成的损失以及复工后经济恢复带来的提振。政府停摆对经济活动的抑制主要体现在休假的联邦工作人员对GDP的贡献减少、联邦政府在商品和服务上的支出延迟以及由此抑制的私营部门活动和总需求的减少。尽管2018年第四季度和2019年第一季度实际GDP损失的大部分最终将得以弥补，但国会预算办公室估计，约有30亿美元将无法弥补，这相当于2019年预计年度GDP的0.02%。

　　随着停摆的持续，其对经济的负面影响也会愈发凸显。短期停摆（少于两周）主要带来阶段性损失，复工后大部分活动可以修复。中期停摆（两到四周）则会导致消费和投资的延迟部分转化为永久性缺口。长期停摆（超过四周）不仅会加大对总需求的抑制，还会通过信心渠道对企业投资与金融市场产生放大效应。当停摆时间过长时，其影响不仅体现在当季的宏观数据，企业投资与居民消费决策也会产生持续性的负面反馈。综合而言，停摆时长与经济损失之间呈现正相关关系，并且存在非线性特征，随着停摆持续时间延长，经济损失尤其是难以恢复补偿的永久性损失比例将进一步放大。

　　未来美联储或在时间序列和规则维度上加速宽松。虽然美联储的政策目标不会因政府停摆而改变，但财政缺位使货币政策的环境更加复杂。事实上，政府停摆的情况在美国历史上并不少见，但在当前全球经济高度不确定的环境下格外引人注目。美国经济在经历关税上调与货币政策紧缩的叠加冲击后，增长动能明显放缓。财政政策在此虽被寄予厚望，停摆却凸显出这一关键政策工具在执行环节的制度摩擦。一方面，停摆期间部分经济数据无法及时发布，如本次停摆中劳工统计局已暂停发布劳动力市场数据，导致决策者面临信息不对称。另一方面，市场往往会因此调整对美联储的预期，认为其需要在稳定经济方面承担更多责任。更值得注意的是，政府停摆抑制总需求，并扰动公众预期，从而拖累总需求的增长。

　　此外，近期美国区域性银行披露涉及欺诈指控的贷款问题引起市场恐慌，显示高利率滞后效应正在逐步侵蚀实体经济。区域性银行资产质量恶化的背后，是商业地产价格下行与中小企业偿债压力上升的共同结果，其信贷风险的显性化反映出美国经济增长质量的结构性下降，也加剧了金融体系内生的不稳定性。综合来看，面对经济风险的增加，联储在未来可能在时间序列和规则维度两个层面加快宽松节奏。一是时间序列上从启动降息前的观望到启动后的加速。与过去两次降息时隔的九个月观望期相比，未来九个月降息速度预计将有所加快，货币政策进入更为积极的调整阶段。二是规则维度上从传统规则向灵活政策的框架转变。在诸多经济不确定因素的影响下，传统框架如泰勒规则在当下的有效性有所减弱。若严格遵循规则，利率可能需要维持在高位，反而会加剧经济下行风险。

　　可以观察到，今年以来历次发布的点阵图所反映的中枢利率预期，与市场的押注及特朗普政府的政策施压之间形成显著落差。在这一现实背景下，美联储在操作上可能寻求更灵活的政策空间，跳出既定的泰勒规则等常规参照，更加注重应对政治压力与市场预期的博弈，从而推动降息节奏的加快。我们预计2025年12月再降息25个基点，2025年共计降息75个基点。2026年或再降息50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导、财政与金融双重不确定性对经济的持续影响。