有迹象显示，美国利率市场上周晚些时候出现了一笔规模可观的大宗交易，似乎是在为美联储即将宣布结束其缩减资产负债表计划(即量化紧缩政策，QT)进行布局。

　　芝商所集团(CME)的数据显示，上周四出现一笔涉及4万份11月到期合约的大宗交易，押注11月份有担保隔夜融资利率(SOFR)平均只会比预期的联邦基金利率高出不到9个基点。

　　分析人士指出，这一交易将标志着今年以来两者趋势的转变，并反映出人们越来越预期美联储将在周三政策会议结束时宣布QT政策的终结。

　　数据显示，SOFR目前为4.24%——该利率是主要以国债作为抵押品的短期现金的隔夜借款利率，反映隔夜回购市场的融资成本。而联邦基金利率目前为4.11%——该利率是银行为满足准备金要求而相互收取的无抵押隔夜贷款成本。

　　交易员指出，上述4万份合约意味着该头寸每出现1个基点的利差变动，就将产生约200万美元的盈亏。这一利率风险衡量指标被称为“DV01”。

　　鉴于该交易风险敞口几乎完全集中于一个月期利率的利差，因而此头寸规模可以称得上极为庞大——其利率敏感度相当于持有20亿至30亿美元的十年期国债。

　　本质上，该交易是在押注若美联储在本周为期两天的会议上宣布缩减量化紧缩计划，并如预期实施25个基点降息，则11月SOFR平均利率将降至3.95%或更低，而联邦基金利率则将处于3.86%(4.11%-0.25%)或更高。

　　这与远期市场的预期形成了鲜明对比——上周五一个月期远期合约显示，交易员预计到11月底时SOFR将比联邦基金利率高出10个基点，这将是一个创纪录的利差水平，表明回购融资条件仍然紧张。

　　德意志银行美国利率策略师Steven Zeng表示，这是一笔押注美联储本周将停止QT并宣布新政策以安抚融资市场的交易，这将使SOFR相对于联邦基金利率的利差从当前水平下降。他表示，“尽管CPI涨幅仍有3%，但我们上周得到的最新通胀数据比预期略低。”

　　美联储主席鲍威尔在10月14日曾表示，美联储已准备好结束QT，理由包括流动性条件收紧，以及回购利率走强。

　　QT结束将带来更低的回购利率

　　通常而言，美联储量化紧缩(QT)时期往往与回购利率上升同时发生，因为当国债和机构证券到期时，美联储不会将所得资金进行再投资。然后，美国财政部会赎回债务，并通过从其在美联储的存款现金账户(TGA)余额中减去所需金额来向美联储付款。

　　为了补充现金余额，美国财政部必须发行更多新债。而投资者也会使用他们银行账户中的资金购买这些新债券，这反过来又会降低银行准备金水平。银行和货币市场基金可用于隔夜贷款的可用现金或准备金减少，从而便会对回购利率构成上行推力。

　　而当缩表结束时，情况显然将发生逆转。随着美联储将到期证券再投资，银行准备金下降趋势将停止甚至可能回升，从而增加系统流动性并导致回购利率下降。

　　过去几个月，回购利率上升还源于美国财政部在夏季债务上限解除后激进发行短期国债以补充现金储备。国债发行量激增导致市场对回购融资的需求上升。

　　野村证券美国利率策略主管Jonathan Cohn目前与德意志银行策略师Zeng观点一致，即认为上述SOFR与联邦基金利率间利差交易背后的动因，在于美联储资产负债表的潜在动态。

　　他还指出，市场普遍预期美联储很可能“通过向系统回注准备金或降低流动性释放操作利率等方式提供流动性支持”。

　　自10月中旬以来，SOFR利率持续徘徊在美联储4.00%-4.25%政策利率区间的上限附近，甚至曾两次短暂突破该区间。而再往前，自8月22日起，SOFR利率就始终高于联邦基金利率，该利率在年内大部分时间也都高于后者。

　　事实上，在理想情况下，SOFR的利率价格反而应低于联邦基金利率——因为前者有国债担保，信用风险极低。相比之下，联邦基金利率反映的是无担保的银行间借贷，涉及交易对手风险。因此，联邦基金市场的贷款人通常要求比SOFR略高的利率以补偿该风险。

　　但近来，美国利率市场上这一不寻常的倒挂，无疑凸显了短期融资市场中力量的转变。

　　当然，目前也并非所有市场人士都认为上述大宗交易由结束QT的押注而来。道明证券美国利率策略师Jan Nevruzi认为，芝商所的大宗交易行为可能并非仅由缩表因素驱动。他认为这更反映出全年显现的估值扩张态势，暗示投资者可能正在“高位减仓”。

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