□ 燕翔
□ 受货币政策持续宽松、技术进步放缓、资本投入形态转变、人口老龄化等多重因素叠加影响，全球利率中枢持续下移，低利率环境已经成为全球范围内普遍现象。近年来，中国利率水平也整体呈现下降趋势。因此，理解低利率时代资产配置的理论逻辑与实践经验，对未来理解和投资中国资本市场具有重要意义
□ 全球多个主要经济体在不同时间段内都经历了低利率甚至负利率阶段。美国、日本、欧洲的实践经验显示，在低利率环境下，债券等固定收益资产的投资性价比随利率下行而下降，而权益类资产的吸引力则显著提升。此外，黄金、大宗商品与房地产等资产也普遍受益于低利率环境
□ 借鉴美国等国家和地区在低利率时期的资产价格表现经验，对投资者在低利率环境下的资产配置有如下建议：一是可以关注多元化或低波动性债券类资产；二是提高权益资产配置比例，重点可关注高成长潜力的行业公司以及具有稳定且较高股息收益的红利资产；三是还可以关注房地产、黄金等其他大类资产
受货币政策持续宽松、技术进步放缓、资本投入形态转变、人口老龄化等多重因素叠加影响，全球利率中枢持续下移，低利率环境已经成为全球范围内普遍现象。本文研究了低利率环境下各类资产价格表现的基本逻辑与配置思路，并梳理总结了海外主要经济体在低利率阶段的资产价格表现特征。近年来，中国利率水平也整体呈现下行趋势，理解低利率时代资产配置的理论逻辑与实践经验，对未来理解和投资中国资本市场具有重要意义。
一、持续低利率环境是全球普遍现象
近年来，低利率已成为全球范围内的常态。2008年国际金融危机和2020年疫情全球暴发后，美联储均采取了包括零利率、量化宽松在内的极度宽松货币政策。虽然迫于通胀压力，目前美国利率水平有所回升，但与2000年之前相比，仍处于历史相对低位。欧元区为应对金融危机与欧债危机后的增长乏力与通缩压力，长期维持超宽松货币政策，其主要再融资利率长期接近零，存款便利利率更是在2014年至2022年间处于负区间。日本作为低利率政策的典型代表，自20世纪90年代经济泡沫破裂后便长期维持接近零的利率水平，并于2016年引入负利率政策，其低利率环境出现更早、持续时间更长。
从长期视角看，全球主要经济体利率中枢从20世纪80年代中后期便呈现趋势性下行。以G7国家为例，其10年期国债收益率持续下降：到21世纪初，美国10年期国债收益率从10%以上的高位降至了6%左右，GDP加权下的G7国家10年期国债平均收益率也降至约5%。2008年国际金融危机后，美国、日本及欧元区10年期国债收益率在低位进一步下行，日本及欧元区10年期国债甚至出现负收益率，分别最低降至-0.3%与-0.26%，美国10年期国债最低时为0.52%。
全球低利率环境的形成是多种复杂因素相互作用的结果。其中，货币政策调整、生产率提升放缓、资本投入形态变化及人口结构老龄化等因素尤为关键。
货币政策调整是推动利率下行的直接因素。为应对金融危机及经济增长乏力，各国央行普遍推行极度宽松的“非常规货币政策”，直接压低了全球利率水平。
人口结构变化是导致低利率的根本性原因之一。全球人口老龄化加剧，推高了社会总储蓄率，同时抑制了总需求。劳动力供给减少降低了经济潜在增长率，而老年群体较高的储蓄倾向与较低的消费倾向导致资金供给过剩，从而对利率构成长期下行压力。据联合国预测，到2070年，全球65岁以上人口占比将从当前的约10%升至20%以上，这意味着利率长期将面临下行压力。
全要素生产率增速放缓与资本投入形态变化同样驱动利率下行。全要素生产率边际增长放缓导致全球经济增长中枢下移，社会总需求减弱，进而引发低利率环境。此外，随着技术进步与产业升级，知识、技术等无形资本在资本投入中的占比持续提升，其对传统借贷资金的需求相对较低，亦导致融资需求下降与利率走低。
二、低利率时代资产配置逻辑与思路
在低利率环境下，债券等固定收益资产的投资性价比随利率下行而下降，而权益类资产的吸引力显著提升。此外，黄金、大宗商品与房地产等资产也普遍受益于低利率环境。
（一）股票资产：吸引力明显上升
对股票资产而言，低利率环境从绝对收益与相对收益两个维度提升其配置价值。
从绝对收益看，低利率有助于降低企业融资成本，支持其研发投入与业务扩张，从而提升盈利能力与市场竞争力。实践经验也显示，在经济发展阶段转变与利率下降的过程中，大多数国家的企业盈利水平并不会随着经济增速的放缓而出现等比例的下降，上市公司利润在国民收入中的份额及市场估值水平往往会出现提升。
从相对收益看，低利率使得债券、存款等固定收益资产的回报率下降，而具备稳定分红能力的红利类权益资产性价比凸显。在行业与风格选择上，建议关注两类方向：一是科技、医疗保健等高增长潜力行业，这些行业不仅受益于融资成本下降，其远期现金流的现值也因折现率降低而显著提升；二是高股息红利资产，其在低利率环境下的类固收属性与收益优势尤为突出。
（二）债券资产：表现分化，重在组合管理
低利率环境中，债券资产表现趋于复杂。低利率环境中债券资产配置的核心在于，在票息收益被压缩的情况下平衡风险与收益。新发行债券票面利率走低使得传统的票息策略效力减弱，但利率下行推高存量债券价格，亦可带来资本利得机会。然而，随着利率水平不断降低，债券资产的整体性价比持续降低。
利率变动对不同久期债券的影响各异，久期越长，债券价格对利率的敏感性越高。在利率下行期，可通过延长债券组合的久期以获取资本增值；当利率见底震荡或出现上行迹象时，则应缩短久期以控制风险。除对债券组合进行久期管理外，还可通过增配信用债、运用利率互换等衍生工具，实现风险与收益的平衡。
（三）黄金、房地产等其他大类资产：普遍受益
低利率环境可以通过降低购房成本和提高投资需求，对房地产市场形成支撑。一是低利率环境将直接降低购房者的房贷成本，不仅能够减轻居民的购房压力，还有助于刺激居民的购房意愿，推动房地产市场需求增加；二是作为兼具居住价值和投资属性的资产，低利率环境下房地产相对稳定的租金收益、潜在的增值空间以及抵御通货膨胀的能力将增加其对投资者的吸引力。
但房地产市场的长期表现仍然受人口结构、土地供应及政策调控等因素制约。以日本为例，尽管长期处于低利率环境，但因人口老龄化与劳动力减少，房地产市场直至近年才逐步企稳。
作为避险与保值资产，黄金在低利率环境下投资价值凸显。一方面，利率快速下降，会降低黄金机会成本，提升其配置价值；另一方面，低利率可能推升通胀预期，使黄金的抗通胀功能进一步凸显，推动其价格上涨。
低利率也有利于推动原油、铜等大宗商品价格的上涨。一是低利率往往出现在宽松货币政策环境之下，充裕的流动性直接对大宗商品价格产生一定支撑。二是低利率有助于刺激经济增长，增加对原油、铜等大宗商品的需求，间接推动价格上涨。但大宗商品价格还受到供求关系、地缘政治等多种因素的影响。例如，原油价格除了受到利率和经济形势的影响外，还受到全球原油产量、地缘政治冲突以及新能源发展等因素的影响。
三、海外低利率时代资产表现经验借鉴
全球多个主要经济体在不同时间段内都经历了低利率甚至负利率阶段。美国、日本、欧洲的实践经验显示，低利率环境下的资产表现既有共性，也有一定的差异性，从而为低利率时代下的资产配置提供重要的经验借鉴。
（一）美国：低利率时期科技股表现亮眼
进入21世纪以来，美国曾经历了两段持续低利率时期，分别是2009年至2015年和2020年至2021年。在这两个阶段，美联储为应对2008年国际金融危机以及疫情，均采取了包括零利率及量化宽松在内的极度宽松货币政策，使联邦基金利率保持在0%至0.25%范围内。从市场利率来看，1年期的国债收益率持续处于1%以下的极低水平，后又因2015年底和2022年初开启的加息周期而逐渐回升。
这两段持续的低利率环境，为美国各类资产市场铺设了不同的发展底色：
在2009年至2015年期间，美股市场的表现远远领先于债券市场及房地产市场。股票市场方面，标普500指数从2009年初的900点附近上涨至2015年底的2044点，累计涨幅超过120%。在债券市场方面，美国10年期国债收益率在此期间总体呈现下降趋势，1年期国债收益率在0附近低位震荡。从投资收益来看，美国1年期国债累计收益为1.4%，10年期国债收益则在18%左右。房地产市场在该期间逐渐复苏，标准普尔/CS房价指数从2009年初的153.6点上涨至2015年底的176.5点，涨幅约为15%。
2020年至2021年期间，美国股票市场的表现最为亮眼，房地产市场次之，债券资产的配置价值则相对偏弱。具体来看，标普500指数从2020年初的3231点上涨至2021年底的4766点，累计上涨幅度接近50%。房地产市场也明显上涨，标准普尔/CS房价指数从2020年初的214点上涨至2021年底的281.6点，累计涨幅超过30%。债券市场方面，1年期国债收益率一直维持在0附近的低位，但10年期国债收益率在2020年上半年降至0.6%附近的低点后开始回升，到2021年底已经回升至1.5%以上。从投资收益情况来看，该时期1年期国债累计收益为1.7%，与前一轮低利率阶段差别不大，但10年期国债的累计收益为5.9%，相较于2009年至2015年期间明显下降。
值得注意的是，在这两轮低利率阶段，美国科技股的表现尤为突出。标普500信息技术指数在2009年至2015年期间的累计涨幅高达211%。在2020年至2021年，该指数又在全球芯片紧缺的环境下，累计上涨了90%，均远高于同期标普500指数的涨幅。
从个股来看，以苹果、亚马逊、英伟达、特斯拉等为代表的科技巨头股价大幅攀升。苹果公司在两轮低利率时期分别上涨827%和145%，亚马逊分别上涨1218%和80%，英伟达分别上涨335%和401%，特斯拉分别上涨905%和1163%。驱动科技股持续上涨的因素来自多个方面：一是低利率环境使融资成本大幅降低，科技企业能够以较低的利率获得资金用于研发投入和业务拓展。二是信息技术行业估值在低利率环境下明显提升。从2020年至2021年，标普500信息科技指数的市盈率提升了24%。三是科技行业自身实现快速发展，智能手机、云计算、社交媒体、新能源汽车等新兴技术的兴起，为科技企业带来了广阔的市场和盈利增长空间。
（二）日本：股票及房地产更受益于低利率
日本是低利率的典型代表。20世纪90年代初，日本证券市场和房地产市场的资产价格泡沫先后破灭，日本经济自此开始进入到持续30年之久的低增长时代，主要表现为经济增速显著放缓、M2持续低迷、社会需求不足导致通胀长期处于低位。日本货币政策从1991年下半年开始转向宽松，1995年贴现率降至0.5%的极低水平，随后政策利率长期维持在极低水平，并先后在亚洲金融危机、互联网泡沫、2008年国际金融危机后采取零利率政策。2013年在安倍经济学背景下，日本央行开始了更加激进的“量化加质化”宽松，并在2016年正式进入负利率时代。
为更好观察日本低利率时期不同类别资产价格的表现，本报告以10年期国债利率为代表，对日本低利率时期进行定义和阶段划分。
从国债利率的走势来看，日本10年期国债利率下行最迅速的时间段为1991年至1997年，从最高的6%下降至2%左右，1997年末进入2%以下区间后便持续维持在较低水平，此后仅在1999年初短暂上行至2%以上。结合日本货币政策以及政策利率的变化，本报告将从1998年至今定义为日本的低利率时期，并根据利率走势将日本的低利率时期划分为利率震荡、利率下行、负利率区间以及利率上升四个阶段，分别对应1998年至2008年、2009年至2015年、2016年至2020年以及2021年至2024年。
日本低利率时代不同资产价格收益率的经验显示，股票资产、房地产资产整体更加受益于低利率环境，债券类资产在利率震荡及利率下行期仍具有配置价值，但在负利率区间及利率上行期，配置价值将显著下降。
从1998年至2008年，日本10年期国债利率在1.4%左右长期震荡。其间，债券类资产表现最佳，长期国债累计收益为26%、企业债累计收益为19%、短期国债累计收益为3%。尽管该阶段日本已经进入了低利率时期，但由于亚洲金融危机、互联网泡沫、金融危机等风险事件频发，权益资产表现较差，股票价格大幅下跌，TOPIX指数累计下跌了27%。房地产市场仍处于调整阶段，日本房地产价格指数累计跌幅达35%。
从2009年至2015年，日本10年期国债利率从1.4%下行至0.3%。这期间权益资产表现大幅领先，TOPIX指数累计上涨80%；债券类资产得益于利率下行带来的资本增值，长期国债及企业债累计收益均在10%以上；在持续多年调整及极度宽松货币政策刺激下，日本房地产市场开始出现企稳迹象，该期间房地产价格指数小幅上涨3%。
从2016年至2020年,日本10年期国债利率总体在0%上下浮动，甚至有不少时段处于负利率区间。在此期间，权益资产表现继续领先，TOPIX指数累计上涨17%；房地产市场也开始回暖，累计上涨10%；债券类资产配置价值则相对较低。
自2021年以来，随着日本货币政策逐渐转向正常化，10年期国债利率开始回升，从0%升至目前1.5%左右，但绝对利率水平仍然处于低位。在此期间，日本股市表现最亮眼，TOPIX指数累计涨幅超70%，并突破了1990年的历史高点。房地产价格也持续回升，累计涨幅近30%。由于利率回升，债券类资产表现最差，累计收益转负，且长端国债价格跌幅最大、收益最低。
（三）欧洲：股票资产整体表现最为突出
欧元区在2008年国际金融危机后也经历了很长一段时间的低利率阶段。为应对金融危机带来的经济冲击，欧洲央行启动了非常规的货币政策：从2008年10月至2009年5月，连续7次大幅调降基准利率至最低1%，降息幅度高达325个基点。但是，随着欧债危机的爆发并蔓延，欧洲央行在2011年末又开启新一轮快速降息，三大关键利率持续下降。欧洲极低的政策利率环境一直持续到2022年7月。此后，为了应对不断加剧的通胀风险，欧洲央行宣布将三大关键利率上调50个基点，结束了自2014年6月以来的负利率时代。
欧元区市场利率的走势与政策利率高度协同，呈现出明显的阶段性特征：在2009 年至2010年期间，欧元区1年期国债收益率多数处于1%以下的极低水平；从2012年至2014年，1年期及10年期国债收益率分别下行至0%和1%左右；从2015年至2018年，1年期国债收益率降至负利率区间，10年期国债收益率维持在1%左右。从2019年开始，10年期国债收益率再次下行迈向零利率，其间甚至出现负利率，利率震荡中枢维持在0%左右，短期国债收益率则一直维持负利率状态。2022年，欧元区利率开始快速上行，截至当年底，1年期和10年期国债收益率分别攀升至2.7%和3.4%。
与美国、日本的经验相似，欧元区股票资产整体表现突出，且在利率下行阶段收益水平更高；房地产价格在利率降至绝对低位后迎来明显上涨。相比之下，债券类资产在利率下行期的配置价值并不突出。
具体来看，除去2022年利率快速上升阶段，在低利率时期，欧洲股票资产几乎都能获得不错的绝对收益。以核心市场指数为例：在2012年至2014年，法国CAC40和德国DAX指数分别累计上涨35%和66%；在2019年至2021年，法国CAC40和德国DAX指数分别累计上涨51%和50%，均好于其他资产的表现。从结构上看，在2009年以来的低利率时期，德国股市的领涨板块主要是医疗保健和必需消费，但自2015年后转向了信息技术。
在房地产方面，自2008年国际金融危机爆发直到2014年，欧元区的房地产价格波动不大。但是，到了2015年，当短端利率降到负利率区间，长端利率降至低位后，房地产开始持续上涨，在2015年至2018年、2019年至2021年期间分别上涨18%和21%。
欧洲债券类资产的配置价值在低利率时期并不突出。从2009年至2010年是利率的平台期，欧元区1年期与10年期国债整体累计收益分别仅为3%和6%，远低于同时期股票资产表现。在2012年至2014年利率下行阶段，1年期国债累计收益为4%，10年期国债由于利率降幅明显，其间累计收益达到42%，配置价值较高。但自2015年后，由于欧元区利率水平已经处于低位甚至负利率区间，债券类资产的表现都不突出，长期国债收益表现要好于短期国债。
四、中国利率走势展望与资产配置建议
近年来，中国利率水平整体呈下降趋势，这既顺应了全球利率下行的大趋势，也是宏观政策主动应对国内经济转型的结果。展望未来，当前国际环境不确定因素较多，经济回升向好的基础还需要进一步巩固。下一阶段，市场流动性总体仍将保持适度宽松，国内利率水平大概率仍将维持低位，以进一步支持经济的平稳健康发展。
借鉴美国等国家和地区在低利率时期的资产价格表现经验，对于低利率环境下的资产配置有如下建议：
一是投资者可以关注多元化或低波动性债券类资产。历史数据表明，在美国、日本、欧洲等主要经济体的低利率环境下，债券资产整体收益会随着利率波动而变化。其中，美国短期债券的收益持续处于较低水平，长端债券的收益随着利率下行空间减少而明显下降。欧洲债券资产中，除长期债券在利率快速下行期具有一定配置价值外，整体收益表现并不突出，且在利率上行期，长期债券收益会明显转负。因此，投资者可考虑配置多元化或低波动性的债券类资产，如信用债、可转债、固收+等，并通过灵活调整久期管理利率风险。比如，在利率上行期时，可缩短债券久期，以增厚债券类资产的收益，并降低利率上行的风险。
二是增加权益资产配置比例，重点关注高成长潜力的行业公司以及具有稳定且较高股息收益的红利资产。历史经验表明，在低利率环境下，权益资产往往能够实现显著的绝对收益和相对收益。以美国为例，在2008年国际金融危机后的两轮低利率时期，股票资产均有亮眼表现，尤其是科技股等具有高增长潜力的公司更是大幅跑赢市场。日本在长期低利率环境中，尽管受到亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及全球金融危机等外部风险冲击的影响，但在多数情况下，股票资产的收益表现仍优于其他资产类别。
在当前的低利率环境下，权益资产的吸引力显著提升，其绝对收益和相对收益都有望进一步提高。我们坚定看好当前A股资产的投资价值。从结构上看，建议投资者重点关注红利资产和科技创新方向。红利资产通常具有稳定的股息收益，能够在市场波动中提供一定的防御性；而科技创新方向的公司则具有较高的成长潜力，有望在经济转型和产业升级的背景下实现快速成长，为投资者带来丰厚的回报。
三是投资者还可以关注房地产、黄金等其他大类资产。从历史经验来看，房地产市场在低利率环境下通常会受益，但其表现因地区的市场环境不同而有所差异。比如，在美国两轮低利率时期，房地产价格都出现了两位数增长，尽管其涨幅要弱于权益资产。在日本，房地产市场在经历了近20年的调整后，才开始触底回升。尽管日本房地产市场整体受益于低利率环境，但其表现还受到人口结构等长期因素的影响。在欧洲，房地产价格在利率降至绝对低位后才开始上涨，显示出利率对房地产市场的滞后影响。
当前，我国房地产正处于转型调整期。在相关政策推动下，市场已经出现了一些积极变化，整体朝着止跌回稳的方向迈进。在低利率环境下，房地产市场的稳定性和投资价值值得关注。此外，黄金作为一种传统的避险资产，在低利率和不确定性较高的市场环境中，也具有一定的配置价值。
（作者系方正证券首席经济学家）
