最近商品市场回吐了近一个季度的涨幅，很多人开始犯嘀咕：这波调整到底看到哪？背后逻辑是不是变了？

  我们来盘一盘。先看宏观底色——9月金融数据有个关键信号：M1增速冲到7.2%，创下三年多新高，M1与M2的剪刀差收窄至1.2个百分点，说明资金活性确实在提升。但另一边，社融增速小幅回落，新增信贷同比少增，企业中长期贷款改善还不明显。这意味着什么？政策在发力，但内生需求还没完全跟上。

  财政方面，前三季度政府债净融资已超11万亿，四季度剩余额度约3.2万亿，节奏上会放缓。如果外部压力加大，不排除再发1-2万亿特别国债作对冲。货币政策也有空间，美联储重启降息后，中美利差压力缓解，年底前降准降息可能性不小。5000亿新型政策性金融工具也在路上，“化债”对企业贷款的扰动逐步消退，这些都会支撑信用环境修复。

  但当前工业品表现弱于海外，核心还是国内房地产需求疲软，经济复苏基础尚不牢固。接下来两个变量最关键：一是中美博弈，二是“十五五”定调。

  美国威胁11月1日对华加征100%关税，我们以稀土出口管制反制，动作都有“以打促谈”的意味，目标是为APEC领导人会晤争取筹码。短期可能达成临时休战，比如部分回调关税，但科技管制、供应链脱钩这类结构性矛盾不会解。这个过程中，高外贸依赖的商品会承压，但资源保护主义升温也可能带来供给扰动，给稀土、新能源金属等带来估值溢价。

  另一个关键节点是即将召开的二十大四中全会，为“十五五”规划定调。这份规划要锚定2026-2030年的发展路径，年均增长目标或设在4.6%-4.8%，核心是发展新质生产力，推动人工智能、生物制造、未来能源等战略性新兴产业。同时扩大内需作为战略基点，重点在提高居民收入、释放服务消费和民间投资活力。

  这么看下来，产业层面的反内卷政策可能加码，通过产量调控稳价格，对部分工业品有托底作用。交易上，短期市场可能定价两种情景：一种是全球经济放缓带来的利空，另一种是资源 nationalism 抬头带来的供给溢价。考虑到多数工业品价格仍处低位，后者更占优。

  因此，多头可聚焦三类资产：一是受政策托底的内需刚性商品，二是具备稀缺性的稀土和新能源金属，三是与新质生产力相关的高端制造上游材料。时间窗口就在眼前——10月20-23日四中全会、月底APEC、11月1日美国关税落地，每一步都牵动预期。