H4 增长靠收购，扩产却延期

  煌上煌最近的动作有点意思。一边是净利润大涨，另一边却是两个重点募投项目接连延期。表面看业绩回暖，但细拆下来，这增长的成色和后续的执行力，都得打个问号。

  H4 净利润翻脸比翻书快，钱从哪来？

  三季度报出来，市场第一反应可能是“稳了”——归母净利润同比增长34.31%，前三季度累计净利也涨了28.59%。可营收呢？同比下滑5.08%。收入没起色，利润反倒往上冲，这事不正常。

  再往下扒，底牌就亮了：一是政府补助拿了1421万，占净利比重超14%；二是花了4.95亿，拿下福建立兴食品51%股权，直接并表增厚利润。说白了，这波利润增长，一大块是“买来的”。

  更直观的是财务数据突变：应收账款从年初的1800多万干到1.28亿，暴涨600%以上；商誉从2242万跳到3.35亿，翻了十几倍。短期借款凭空多了近一个亿，其他应付款也从1.26亿蹿到3.2亿。所有解释清一色指向同一个原因——并购并表。

  这笔账短期好看，但隐患不小。商誉一旦未来整合不及预期，减值一把，利润立马就得蹲。而且，并购带来的增长能持续多久？核心卤味业务连续五年营收下滑，2025年前三季还在往下走，这才是真正的基本面。

  H4 扩产项目为何踩刹车？

  再看募投项目。浙江项目原定今年6月完工，现在拖到年底；海南项目更狠，直接延一年，从2025年底推到2026年底。

  浙江那边还算好解释：基建和设备都搞完了，卡在生产许可证上，等证下来就能投产。这种属于流程性延迟，问题不大。

  真正值得警惕的是海南项目。公告里写得明白：“市场环境变化、门店拓展不达预期”，所以建设进度跟不上。这就暴露了一个关键矛盾——你在海南砸2.15亿建加工+冷链中心，前提得是有足够的终端需求支撑。但现在门店都没开起来，工厂先建好，产能放空就是大概率事件。

  换句话说，这个项目已经从“配套扩张”变成了“被动等待”。不是先有市场后有产能，而是先有产能盼市场，逻辑反了。

  H4 两条线都在承压

  这么看下来，煌上煌现在其实是两条线都在承压。一条是增长线，靠并购撑场面，但主业疲软，内生动力不足；另一条是扩张线，产能布局节奏被打乱，尤其是海南项目，背后反映的是区域市场开拓乏力。

  公司说项目延期不影响经营，这话没错，短期确实不会暴雷。但投资者真正该关心的，不是这次延期本身，而是它释放出的信号：无论是并购整合，还是跨区域复制能力，都在经受考验。

  下一步怎么走？关键变量就两个：一是福建立兴能不能顺利消化，产生协同效应；二是海南市场能不能打开局面，让那个延期一年的冷链中心真有用武之地。目前颗粒度还不够，具体打法还没看到，这块信息是缺失的。

  但有一点可以确定：靠买来的利润和延后的产能，撑不起长期估值。