甲骨文这次跌得有点狠，近7%的跌幅，创下今年开年以来最差单日表现。有意思的是，这事儿发生在它刚画完一张巨大“饼”之后——在AI World大会上，管理层把2030财年的目标直接拉满：总营收2250亿美元，云基础设施收入1660亿，调整后每股收益21美元，复合增速超31%。这种数字，放在任何一家成熟软件公司身上都算疯狂。

  但市场反应很冷静，甚至可以说是冷淡。问题出在哪？在我看来，不是饼不够大，而是大家开始问：这顿饭你打算刷谁的卡？

  先看背景。甲骨文过去一年靠着AI基建风口，股价一路走高，核心逻辑是它绑定了OpenAI、Meta这些高增长客户。最近还官宣签下650亿美元的云基础设施承诺，听起来很猛。新任联席CEO也强调，新增订单并不依赖单一客户，想打破“靠OpenAI输血”的叙事。可资本市场显然没被说服。

  为什么？因为资本支出的黑洞正在显现。上个财年，它的资本支出已经超过了运营现金流，创1990年以来首次。而根据华尔街共识预测，未来三年它将持续烧钱，到2028财年累计自由现金流缺口接近290亿美元。更关键的是，公司压根没披露未来的资本开支计划。

  这就尴尬了。你要建AI数据中心，就得买英伟达、AMD的GPU，还得配套网络、电力、冷却系统，全是重资产投入。摩根士丹利测算，即便9月发了180亿美元债券，也只能覆盖到2028年资金需求的四分之一。接下来怎么办？继续发债？那财务成本和杠杆压力怎么控？

  德意志银行、杰富瑞这些机构都在点同一个问题：你光说能赚多少，不说要花多少，投资者没法定价。Stifel分析师说得直白——商业模式转向资本支出主导，利润率结构已经变了，现在比的不是谁画饼快，而是谁能扛住持续输血。

  还有个隐忧是节奏。Murphy提到，虽然目标惊人，但新合同带来的收入增速在本十年末其实是放缓的。这意味着前期要砸大量钱，回报却滞后。再加上整个AI领域最近公告密集，从芯片到模型全在扩产，市场开始出现“AI疲劳”，对长期确定性的怀疑正在抬头。

  所以，关键变量不在于客户需求有没有，而在于甲骨文能不能稳住融资渠道，并且高效执行扩建。历史上这家公司经历过多次周期，但从没连续四年烧钱。这一次，光环还能不能护体，得看账上现金和债市耐心，谁耗得过谁。