港交所最新公告显示，微医控股有限公司（下称“微医控股”）更新招股书，披露了截至2025年6月30日的最新业绩。2025年上半年，公司实现营收30.8亿元，同比增长69.4%，净亏损6.75亿元，上年同期亏损4.24亿元。
微医控股的IPO历程堪称一波三折。2021年4月，公司首次向港交所递交招股书，以“数字医疗平台”定位冲刺港股，但6个月后招股书失效，上市进程戛然而止。此后三年间，其业务重心转向AI医疗，2024年12月第三次递表时已转型为“中国AI医疗健康解决方案最大提供商”，并强调数字健共体模式。
不过，AI医疗光环背后，《财中社》注意到，微医控股至今还没有盈利过，且负债高企，依赖单一大客户，AI真实含金量存疑。
连续亏损，负债高企
微医控股成立于2004年，前身为挂号网，2015年品牌升级为微医并成立中国首家互联网医院。
如今，微医控股主营业务分为两大板块：AI医疗服务和数字医疗平台。AI医疗服务包括健康管理会员服务、云药房及增值服务；数字医疗平台则提供线上咨询、复诊、慢病管理等服务。
有公开数据以来，微医控股营收除了2021年以外的其余年份都是增长的，营收额从2018年的2.55亿元增加至2024年的54.96亿元，最新的2024年营收同比增速高达195.1%。2025年上半年营收继续高增长，同比增速69.4%，达到30.8亿元。
然而，收入增长未能带来盈利。东方财富Choice显示，自从2018有公开数据以来，微医控股至今还没有盈利过，2018年创下40.48亿元的最高年度亏损纪录，2022年亏损额（-37.18亿元）仅次于2018年，此后亏损有收窄趋势，但依然处于亏损状态，2023年和2024年及2025年上半年的亏损额分别为14.32亿元、16.51亿元、6.75亿元。
据统计，2018年至今，微医控股累计亏损178.26亿元。尽管持续亏损，微医控股却在2020年末宣布派发高达20亿元的股息。这一异常举动引发市场争议。
招股书显示，微医控股共计获得了13轮融资，其中包括腾讯、高瓴、启明创投、红杉中国等。2022年12月，微医控股完成了最后一轮G轮融资。据悉，该笔融资领投方为来自山东省的国有产业投资基金，注资金额超10亿元。本轮融资过后，该公司累计融资额已突破100亿元，投后估值达67亿美元。
不过，这些融资是有代价的。招股书显示，微医控股账上有250多亿元的可赎回可转换优先股。如公司未能于2026年12月31日前完成某些条件（按照上下文来看很可能是IPO），投资者的赎回权将自动恢复，微医控股可能面临巨额赎回负债。
2025年6月末，微医控股总负债268.09亿元，其中流动负债267.6亿元，而其总资产仅有15.52亿元，现金及现金等价物只有4.55亿元，期末净资产为负的252.61亿元。
AI含金量存疑：依赖大客户、毛利率低、缩减研发
微医控股的业务版图已从早期挂号网转型为“AI医疗服务+线上线下诊疗”双轮驱动。其中，AI医疗服务已经成为最核心的营收来源，2025年上半年该业务创造营收28.41亿元，占全部营收的比例高达92.2%。
公司的AI医疗服务业务，以AI医疗大模型为基础，开发了AI医生、AI药师、AI健管等一系列应用，并应用于其打造的“AI健共体”（整合式医疗健康共同体）中。这项业务主要通过“健康管理会员服务”实现，采用按人头付费的模式。截至2025年6月，该服务已覆盖约110万名健康会员。
这一模式助推微医控股 AI 医疗收入快速增长，公司也正试图用AI医疗的新标签叩开资本市场大门。不过，光鲜数据背后却难掩客户依赖。
微医控股招股书披露，2022年时，前五大客户贡献营收1.31亿元，对总营收的贡献比例9.6%，而到了2023年来自前五大客户的营收达到4.14亿元，对总营收的贡献比例升至22.2%。之后，该比例再度大幅上升，2024年和2025年上半年前五大客户贡献的营收分别达到39.63亿元、24.23亿元，对总营收的贡献比例高达72.1%、78.7%。
更进一步了解之后，《财中社》注意到，微医控股2024年以来的营收其实主要是由单一大客户贡献。招股书称，2024年和2025年上半年，来自最大客户的持续经营业务总收入分别为38.93亿元、23.89亿元，占期间内持续经营业务总收入的70.8%、77.6%。
根据招股书披露，这个单一最大客户实际是天津医保基金。这种“To G”属性让其业绩与地方医保政策深度绑定，可复制性存疑。此外，在医保基金收紧背景下，这种模式的收入增长可持续性也存疑。
更令人担忧的是，微医控股的AI医疗服务毛利率长期处于低位，2022-2024年分别为1.5%、3.4%、3.8%，2025年上半年也仅有3.3%。有分析认为，低毛利率主要源于其医保控费分成模式——通过AI优化医保支出并与政府分成，收入依赖天津等地区医保基金，而成本端需覆盖硬件部署、医生培训等刚性支出。
此外，微医控股研发投入逐年缩减。早在2019年，公司研发开支就有3.61亿元，而在此之后年份的研发开支再也没有超过这个数值，最近的2022-2024年分别为2.13亿元、1.22亿元、7326万元，2025年上半年研发支出仅有3733万元，较上年同期的4137万元继续减少。
值得注意的是，微医控股所用的AI大模型仍然是基于其他第三方提供的大型基础模型。根据招股书披露："公司的专有AI大模型基于其他第三方提供的基础模型所建立，公司无法控制基础模型的架构、参数及更新。"
从互联网医疗到AI医疗，微医控股的标签换得够快，却始终未破盈利困局。这次背负200多亿负债的IPO，需要向投资人证明健共体模式的可复制性与AI技术的商业化价值。
