三季度债市整体承压回落，股债“跷跷板”效应显著。7月，受“反内卷”政策推进、增量政策预期出台影响，商品与股市共振上行，债市承压；8月，“反内卷”交易降温，商品价格回落，但股市延续强势，债市继续走弱；9月，股市高位震荡，期债转为宽幅波动。

　　制造业景气度改善

　　国家统计局公布的数据显示，9月，制造业PMI为49.8%，较8月回升0.4个百分点，景气水平边际改善；非制造业PMI为50.0%，较8月回落0.3个百分点，位于临界点；综合PMI为50.6%，较8月微升0.1个百分点，我国经济总体产出扩张略有加快。

　　制造业供需两端延续向好态势。9月，生产指数为51.9%，较8月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，制造业生产活动较为活跃；新订单指数为49.7%，较8月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善。此外，新出口订单指数回升0.6个百分点，至47.8%。关税不确定性的减弱以及出口路径的多元化，促使9月出口明显好转。

　　价格方面，出厂价格指数继续收缩，而原材料购进价格指数仍处于扩张区间，企业盈利空间承压。库存方面，9月，原材料库存指数上升0.5个百分点，至48.5%，映射至采购量分项指数，其较8月回升1.2个百分点，至51.6%，生产扩张带动原材料端主动备货，主动补库特征明显；产成品库存指数上升1.4个百分点，至48.2%。从企业规模来看，大型企业PMI为51.0%，继续处于扩张区间；中型企业PMI为48.8%，小幅回落；小型企业PMI为48.2%，回升1.6个百分点，改善幅度较大，未来需求恢复有望进一步向中小型企业传导。

　　非制造业方面，9月，商务活动指数微落至50.0%。其中，建筑业PMI为49.3%，仍处于收缩区间；服务业PMI为50.1%，受暑期结束影响回落0.4个百分点。制造业PMI回升抵消非制造业PMI下滑，综合PMI指数的扩张速度小幅加快，9月微升0.1个百分点，至50.6%。

　　进口、出口增速均明显加快

　　海关总署公布的数据显示，按美元计价，9月，我国出口同比增长8.3%，高于预期值5.7%和前值4.4%；进口同比增长7.4%，同样高于预期1.4%和前值1.3%。出口增速创近半年新高，进口增速处于1年来的高点。

　　出口方面，非美市场是主要拉动力量。9月，我国对美出口同比下降27%，占比降至约10%，而对东盟、欧盟出口分别增长15.6%和14.2%，有效对冲对美出口的拖累。同期，对非洲出口增长56.4%，对拉美出口保持较快增长，贸易多元化成效显著。从产品结构来看，机电产品出口占比稳定在60%以上，汽车、船舶等高端制造产品出口表现强劲，“新三样”出口持续快速增长，推动出口结构升级。

　　9月，进口增速反弹至7.4%，连续第4个月正增长，主要受工作日增加及价格因素支撑。主要进口品类中，铁矿石进口量价齐升，集成电路进口额同比增长14.1%，显示产业升级与出口链需求依然坚挺。相比之下，钢材等与基建、地产相关品类进口表现较弱，反映出国内相关领域需求恢复尚不充分。

　　展望四季度，虽然面临高基数与贸易摩擦，但在东盟、欧盟、非洲等市场需求的支撑下，以及机电、中间品等优势产品出口的带动下，出口仍将保持正增长。中美经贸关系处于谈判窗口，后续需关注高层会晤动向。

　　整体来看，10月债市进入利空出清阶段，但趋势性行情需要等待货币宽松预期再度升温。当前基本面韧性较强，短期内全面降息的概率较小，市场对货币政策进一步宽松的预期偏弱，制约了利率下行空间，债市将继续宽幅波动。

　　（作者单位：新纪元期货）