9月，信用债二级市场交易显著回暖，信用债交易风险偏好分层，呈现出高资质缩久期、低资质拉久期。本月资金利率中枢呈波动上行，利率债对流动性变化更为敏感，其收益率的上行幅度超过了信用债，使得信用利差在信用债本身走弱的情况下，仍然录得了微幅收窄。预计四季度信用债交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局。

　　统计数据显示，债券二级市场9月总成交金额372,501.24亿元，同比增长22.12%、环比微增0.04%。

　　按类型划分，利率债方面，9月成交金额233,930.89亿元，同比增长29.96%、环比减少2.04%。信用债方面，9月成交金额79,565.22亿元，同比、环比分别增长27.39%和6.87%，信用债市场显著回暖。

　　从成交信用债的特征来看，信用债交易风险偏好分层，呈现出高资质缩久期、低资质拉久期。本月，产业债成交金额微降1.61%，城投债板块则成为本月信用债交易亮点，成交金额环比增长11.83%，显示出在化债持续推进的背景下，市场对城投债的配置热情不减。交易结构上，产业债AAA级别债券的成交占比上升，而在增配高等级债券的同时，投资者倾向于将久期压缩至1年以内。与产业债类似，投资者在高等级城投债上同样采取了短久期策略，而对于AA级的中低等级城投债，市场反而呈现出“拉长久期”的特征，5-10年期债券的成交占比有所上升。在当前政策托底的预期下，部分区域和主体的中长期偿债风险可控，投资者愿意承担更多的时间价值风险以换取超额回报。这一分化体现了后化债时代，市场对不同资质信用主体的定价正变得更加精细和市场化。

　　信用利差方面，9月资金面边际收敛，信用利差整体延续窄幅震荡。与去年同期相比，收窄26.29bp，而较上月末微降0.19bp。

　　从行业利差中位数的排序来看，截至9月30日，家用电器、房地产、电力设备、社会服务和计算机行业利差处于高位，分别为137.73bp、97.18bp、87.89bp、84.69bp和84.44bp；食品饮料、传媒、公用事业、石油石化和交通运输行业利差处于低位，分别为43.57bp、43.66bp、45.61bp、46.78bp和47.43bp。

　　环比观察，作为消费类行业的代表，家用电器与社会服务行业景气度与居民收入预期和消费意愿高度相关。在当前宏观经济环境下，消费复苏的路径尚不稳定，导致这两个行业的风险溢价波动较大。其中，受益于新一轮的消费刺激政策，家用电器行业利差本月下行幅度最大但整体水平仍处于高位。

　　城投债方面，整体信用利差环比基本持平。从区域表现来看，除甘肃省外，其余地区的城投债利差环比小幅走阔或收窄。贵州、云南和辽宁等省份的城投债利差年内收窄幅度居前，均超过100bp，与化债政策持续推进和市场信心改善有关。然而，甘肃省城投债利差月末大幅走阔，表明投资者对该区域城投债仍存较高的风险溢价要求。

　　综合前三季度产业债和城投债的利差表现，预计四季度二级市场的交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局。产业债方面， 鉴于多数行业利差已普遍大幅收窄至相对低位，其进一步下行空间有限。利差处于高位的家用电器、房地产等行业易受政策变化和基本面压力的影响而反复波动。城投债方面，化债政策的持续推进仍是核心驱动力，预计多数区域利差将保持收窄后的低位运行，贵州、云南、辽宁等前期利差收窄超100bp的区域，其后续利差压缩速度将显著放缓。

　　（作者系大公国际资信评估有限公司技术研究部董梦琳、赵艺苑）