近年来，美国私募信贷市场迅速崛起，成为企业，尤其是无法或不愿进入公开债券市场的企业的重要融资渠道，并以其惊人的回报率吸引全球机构的目光。除了传统的资管机构，不少投行也纷纷入局，试图分一杯羹。

　　但不透明、结构复杂往往是金融风险的代名词。就在市场此前频频欢呼美国私募信贷（Private Credit）行业发展迅猛、规模创新高之际，近期汽车零部件供应商First Brands的破产案，波及多个机构旗下基金账户，并揭开了美国私募信贷市场潜在风险的冰山一角。

　　消失的20亿美元和神秘的CEO

　　事件起源于汽车零部件供应商First Brands于9月28日申请破产保护，并留下58亿美元杠杆贷款债务，总债务规模接近120亿美元。原本平平无奇的破产申请因该公司首席执行官（CEO）詹姆斯（Patrick James）在申请破产时称，有近20亿美元下落不明而受到关注。

　　作为First Brands的CEO和唯一股权所有者的詹姆斯，尽管有商业伙伴提起诉讼的历史，但仍成功从多个大机构获得100多亿美元贷款。First Brands长期严重依赖表外融资，特别是通过一种以AutoZone等客户所欠资金为抵押的借款形式，获得短期贷款。过度依赖表外融资可能导致财务指标虚高，当债务违约或评级下调时，容易引发流动性危机。

　　詹姆斯的一名律师在破产听证会上称，First Brands的倒闭主要是由宏观经济因素造成的，并否认管理层有不当行为。媒体对公司前雇员、商业伙伴和其他认识詹姆斯的人的采访显示，詹姆斯非常注重隐私，极力避免自己的照片被拍摄，并从网上删除个人信息。

　　科技集团Raistone作为First Brands最大债权人之一，在法庭文件中指控多达23亿美元资产“无法追踪”。该公司为First Brands安排了大部分表外融资，声称至少被欠款1.72亿美元。据媒体援引知情人士消息，公司新任命的董事已在调查该公司融资安排中的违规行为，美国司法部也已展开调查。

　　在此次破产申请前，詹姆斯一直推行通过连续收购汽车零部件品牌来扩大公司规模的战略，总共收购了大约25个不同的品牌，包括Trico挡风玻璃雨刮片、Fram机油和空气滤清器以及Raybestos制动部件等。这使得该公司在五大洲都有业务，包括工厂和仓库。根据标普全球评级的数据，该公司去年的收入达到50亿美元，高于2020年的10亿美元。

　　在表面繁华下，詹姆斯过去多年曾被多位商业伙伴起诉，指控他在融资安排中存在误导和欺诈行为。但在频繁被起诉及经常被判败诉、需赔偿的情况下，詹姆斯却仍在宾州克利夫兰高档小区买下2300万美元的豪宅。

　　迅速波及全球多家机构

　　比起离奇的资金消失，更令市场关注的是，First Brands的破产申请显示，全球多地的许多对冲基金和银行都是该公司的债权人。

　　根据杰富瑞金融集团（Jefferies Financial）的披露，该行旗下资产管理部门Leucadia Asset Management的一只名为Point Bonita Capital的基金，被曝出持有与First Brands相关的应收账款高达7.15亿美元，占其30亿美元投资组合的近四分之一。同日的另一项披露显示，杰富瑞旗下Apex Credit Partners业务专注于由广泛银团贷款组成的协同贷款义务（CLO），也涉及First Brands的定期贷款，但风险敞口较小，仅为4800万美元，约占Apex管理的CLO资产的1%。

　　作为该基金的主要投资者，全球最大的资产管理公司贝莱德与得州财政安全信托公司随即发出赎回请求。紧随其后，10月11日，摩根士丹利也跟进要求赎回。西部联合银行（Western Alliance）因向杰富瑞提供了杠杆融资，被动卷入风险链条。

　　无独有偶。在破产法庭的文件中，瑞银集团也表示，旗下经营的基金，通过旗下奥康纳（O'Connor）资产管理部门，也有约5亿美元欠款与First Brands相关，风险敞口占该基金资产的30%。瑞银在其网站上表示，奥康纳资产管理部门在向First Brands提供营运资金融资方面拥有丰富的经验，但该战略并非没有风险。在一份声明中该行表示：“这一事件影响了整个行业的许多私人信贷和营运资金提供商。在这种高度不稳定的情况下，我们正在努力确定对少数受影响基金的潜在业绩影响，并专注于保护客户的利益。”Cantor Fitzgerald公司因此事件，正寻求重新谈判对奥康纳资产管理部门的收购协议，该交易原本将于四季度完成。

　　根据摩根大通的数据，美国保险公司对私募信贷投资的总敞口正迅速接近1万亿美元。管理资金规模790亿美元的多策略对冲基金千禧基金（Millennium）稍早也因对First Brands债务的敞口而减记了1亿美元，但拒绝对此发表公开评论。大洋彼岸的日本农林中央金库（Norinchukin Bank）与三井物产（Mitsui & Co.）的合资公司，也同样面临高达17.5亿美元的潜在损失。

　　揭开冰山一角

　　该事件令市场欢呼私募信贷市场发展的同时，突然意识到该市场正变得泡沫化，且并未充分反映借款人风险。

　　在2008年金融危机中，评级机构曾因助推次贷而臭名昭著。如今，相同的戏码又在上演。自称是私募信贷市场最大评级公司的小型评级机构伊根-琼斯（Egan-Jones），2024年以仅20人的团队完成超3000笔私募信贷交易评级。但与标普、穆迪等大型机构需要数月才能完成的评级过程以及通常提供详尽的20页以上报告相比，伊根-琼斯通常在24小时内提供初步评估，并在不到五天给出正式评级以及一页纸的简略评估报告。去年，一家公司在获得该机构BBB评级后，仅六周后就开始拖欠利息支付。

　　贝莱德、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、凯雷集团（Carlyle Group）和其他资管巨头近年来已明确将该机构排除在可接受信用评级机构名单之外。但似乎更多机构选择了“相信”。

　　在华尔街传奇空头查诺斯（Jim Chanos）看来，蓬勃发展的私募信贷市场像一个“神奇的机器”，机构投资者将资金投入其中，通过承担优先债务的风险敞口，就能获得堪比股权投资的回报率，但“这种看似安全的投资所提供的高收益，本身就应该是第一个危险信号”。这一市场的运作模式与引爆2008年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙，“资金来源和最终使用之间存在多层结构”，通过复杂性掩盖真实风险。资金经过层层打包与转手，最终贷款人与实际借款人之间被多个中介隔开，导致底层资产的真实风险变得模糊不清。他警示称，“在经济、信贷周期最终逆转之时，我们还会看到更多类似First Brands这样的情况出现。”

　　资管机构Fourier Asset Management的创始合伙人兼首席投资官杰姆斯（Orlando Gemes）称：“发生这一切并不令人惊讶——我们正处于利率较高的环境中，杠杆公司一直在使用非常激进的融资结构。美股不断创新高和信贷利差收紧可能造成一种视觉错觉，即全球任何一个市场都会向更好的方向发展。”他认为，总体而言，私募信贷市场在将信贷从银行资产负债表转移到期限更长、更合适的资本结构方面做得“很好”，但该行业的市场结构已经发生了变化，“有非常明确的证据表明，杠杆金融市场的贷款标准是有史以来最弱的”“私人信贷在提供低门槛贷款方面非常积极，但实物支付结构的贷款比例也更高，这带来了更大的风险”。

　　值得一提的是，查诺斯的成名做空之作——安然公司也大量使用了表外融资手段。更令市场担忧的是，安然作为上市公司，仍需定期公布财务报表，而依托私募贷款的First Brands是一家私人公司，财务数据更加隐蔽且缺乏公众和市场监督。

　　查诺斯称，这种与生俱来的不透明性，正是私募信贷模式的关键，也是其设计的初衷，令相关企业和机构能游离于监管和公众视野之外，进行更灵活、更高风险的借贷活动，从而追逐超额回报。他多年前就曾表示，整个金融市场正处于“欺诈的黄金时代”，如今他认为情况“有过之而无不及”。

　　机构Sussex Partners的联合创始人兼管理合伙人加利（Patrick Ghali）也表示，“在公开市场，你可以看到公司的交易价格，评估企业流动性如何，交易量是多少，可以对其进行压力测试。在私人市场，这些都不存在。这么多钱已经进入了私募信贷领域，还有这么多钱可能仍会进入这个领域，这确实有点可怕。”