投资要点
一、回顾：外部风浪中的牛市，需要抓住主要矛盾
2025年外部环境波动复杂多变、风高浪急，外因只是次要因素、是扰动项、是噪音，真正推动中国资本市场开启新周期的，是经济增长方式的系统性调整。如果2025年仅仅盯着外部环境，而缺乏对于当前中国经济增长和资本市场关系的理解，可能完全错过这轮牛市。
当前中国股市的核心机遇，源自于顺应经济增长方式的深刻转变。中国经济正处于由债务驱动的粗放增长模式向高质量、可持续发展模式转变的关键阶段。传统依靠土地财政、税收优惠、补贴竞争的招商方式已难为继，“盘活存量资产、提升资源配置效率”成为新路径。
自2023年中央金融工作会议提出“坚定不移走中国特色金融发展之路”以来，资本市场的重要性显著提升。政策层面不断强化“金融服务实体经济”的定位，国家“有形之手”展现出更强的意愿与能力。港股也是资本市场战略的重要环节，2023年中央金融工作会议明确要求，巩固和提升香港国际金融中心地位。
“有形之手”努力提振资本市场，中期资金加速入市。近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型ETF的配置持续增加，已成为ETF的重要持有人。尤其是4月7日特朗普对全球加征所谓“对等关税”资本市场剧烈震荡之时，监管层迅速行动释放出呵护市场、稳定信心的明确信号。
二、短期展望：大国博弈时移势易，美国左右党争更乱，再现“TACO”概率高
（一）大国博弈再起风波，相比4月份，中国的主动权更大，再现“TACO”概率较高。
所谓TACO（“Trump Always Chickens Out），针对特朗普4月初发布所谓”对等关税以后不断退缩的行为，其背后的原因是来自经济与通胀的压力、金融市场的剧烈反应、国内政治和选举因素，以及中国在关键领域的反制。
相较于4月份的上一轮关税威胁，当前地缘政治博弈的格局已发生显著变化，美国内部压力倍增。1）政治困局深化：美国当前面临政府“关门”、两党内斗白热化等多重内部政治危机，其决策环境较四月份更为混乱与脆弱。2）缺乏库存保护垫，潜在通胀传导风险高于4月。3）金融市场对负面冲击的敏感度更高：美股估值水平更高，标普500指数预测市盈率处于1999年底以来96%分位数以上；市场杠杆率也更高，保证金账户借入资金总额与自由资金余额的比值达到1997年以来的最高值。币圈也从高位下跌。
我们判断后续中美贸易摩擦将“以打促谈”，中国主动权大，特朗普在APEC会议前TACO概率高。中国国庆长假之后推出稀土出口管制等措施可谓“有理有据”，既是对美国9月份以来包括实体清单扩展、对中国船舶收费等限制措施的反制，也是效仿美国在关键领域立规矩、长臂管辖。短期中国股市若因海外风险而下跌，将是“黄金坑”。
（二）美国应对困境，四季度美元有望走弱、美联储降息，港股流动性环境将进一步改善。
四季度，美联储有望继续降息，叠加美国两党纷争以及高债务困境，美元大概率延续走弱，从而，有利于进一步改善香港的流动性环境，有利于提升人民币资产的全球配置吸引力。近期美国政府“关门”的深层原因是庞大的债务与政治极化。
基于联系汇率制，美联储降息周期下，香港将有望随之降息。叠加弱美元周期，香港的资金面有望持续保持宽松。
三、中期基本面展望：科技行情作为本轮港股牛市主线，将与中国新质生产力正反馈
（一）借鉴美股：AI资本开支先行、商业模式跟进，科技巨头持续引领美股走牛
自2023年ChatGPT取得突破性进展后，美股行情聚焦AI，以微软、英伟达、Alphabet、Meta等为代表的龙头公司纷纷加大资本开支。截止2025年二季度，英伟达的资本开支较2023年同期增加了2倍，微软增加了130%，Alphabet 增加了139%，Meta增加了66%。
2024年下半年以来，AI对企业盈利的提升越发明显，基础设施建设端对硬件端持续拉动，AI应用场景持续深化、商业化进程推进、应用端企业的商业模式逐步清晰。2025 年二季度财报季，标普 500 指数中已有60家TMT公司在财报或业绩会中明确表示 AI 对其业务产生了实质性驱动，这些公司过去三年实际的复合年收入增长率8.0%，而未来三年的一致预期达到约 12.4%。
美股AI龙头企业的盈利增速预期提升，驱动估值抬升，引领美股持续走牛。相较于2024年底，截止2025年9月30日，英伟达2027财年预测EPS同比增速从23%提升到42%；甲骨文2028财年EPS预期增速从22%提升到40%；Meta 2026财年EPS预期增速从7%提升到18%。相应，当前甲骨文、Meta的动态PE从过去20倍以下的水平分别提升到了42倍和25倍。
（二）中国经济未来的结构性亮点：聚焦二十届四中全会，聚焦“十五五”规划
9月29日中共中央政治局会议指出：“‘十五五’时期坚持高质量发展，以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力，推动经济持续健康发展和社会全面进步”。
习总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会时指出：“坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举”。
二十届四中全会审议“十五五”规划，预计将为一系列代表未来方向的产业提供强有力的政策催化与发展动能。以突破性技术（如人工智能、大数据）为核心动力，推动传统产业转型和新兴产业发展，形成高效智能的生产模式、生产要素优化配置，实现全要素生产率提升和绿色可持续发展。因此。人工智能、机器人、生物科技、未来信息（量子计算、光子芯片等）、未来能源（可控核聚变、储能等）、未来空间（空天、深海与深地开发等）、未来材料等，将获得市场持续的关注。
（三）港股基本面展望：科技创新是新质生产力的关键，也将继续成为牛市叙事的主逻辑
AI资本投入与基础设施建设进入加速期，互联网龙头们的AI战略逐步清晰。1）阿里巴巴在2025年云栖大会上不仅确认了原有的3年3800亿元AI基建计划并将追加更多投资，提出2032年阿里IDC能耗较2022年提升10倍，隐含阿里云的能耗规模大约 26% 年复合增长率。2）阿里云明确定位“全栈人工智能服务商”，从算力→模型→ Agent 平台→应用生态全链条覆盖，提供完整的 AI 能力。
随着中国AI投资加速和AI应用的推进，AI相关Capex有望成为下一轮盈利增长的发动机，恒生科技指数成分股的盈利预期和估值都有提升空间。1）港股互联网受“外卖大战”影响而导致盈利预期出现了明显下调，后续应该聚焦AI的贡献。2）当前恒生科技指数市盈率水平仍显著低于历史中枢，后续有望重回科技成长高估值叙事。截至2025年10月3日，恒生科技指数PE-TTM 25.1倍，处于2020年7月以来的39.2%水平。
中美两国的科技公司是全球AI的引擎，港股科技龙头相比美股巨头仍具明显的性价比优势。当前美股互联网龙头市盈率在25至40倍之间，而港股互联网龙头仅在10至35倍之间。中国AI应用场景丰富度及产业链完整性的长期优势，将成为港股科技龙头引领牛市的关键动力。
四、港股投资建议：震荡是牛市蓄电池、耐心抄底，积极拥抱黄金稀土等战略性资产，继续战略性看多科技主线
（一）继续战略性看多科技主线，利用震荡耐心抄底恒生科技。
互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，有望迎来内、外资共振做多。随着AI应用深化，投资者有望上调互联网龙头的长期盈利增长中枢，从而推动“盈利预期上调”和“估值提升”的戴维斯双击。
AI相关产业链值得深度掘金，包括云服务、半导体、光芯片、机器人、消费电子、军工科技、智能辅助驾驶、金融科技等。
机器人产业链，四季度有较强催化剂。国内聚焦“十五五”规划，人形机器人是未来产业亮点之一。海外聚焦特斯拉在机器人领域的新动向。
（二）积极拥抱黄金、稀土、军工等战略资产。在全球经济不确定性及美国债务压力背景下，弱美元环境对金价继续构成支撑，也有利于稀土、钨、铀等战略性资产以及铜。
黄金的避险属性和货币属性支撑中长期金价趋势向上。四季度降息、弱美元环境也对金价构成支撑。
中国稀土储量和产量在全球范围内均占据主导地位，且中国稀土开发具有全产业链优势。在全球政治经济不确定性下，稀土作为战略资源应当获得战略性重估。中国是全球唯一稀土全产业链覆盖国家。
（三）创新药行情，中期景气持续，趁震荡后积极寻找阿尔法。9月以来创新药板块持续调整，如果后续因为中美贸易摩擦而进一步下跌，建议逢低布局。因为创新药 “创新+国际化” 的中期大逻辑没有被破坏，全球竞争力持续加强，商业化盈利预计持续兑现。
（四）新消费行情，增长逻辑清晰、业绩能见度高的公司四季度有望迎来估值切换行情。新消费板块上半年显著上涨后，6月份至今持续调整，龙头动态估值有吸引力。
（五）价值股行情：以“可转债”投资思路掘金金融、运营商、物管、香港本地股以及受益于“反内卷”的新能源、化工、建材等领域的优质价值股。
风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险
报告正文
一、回顾：外部风浪中的牛市，需要抓住主要矛盾
2025年外部环境波动复杂多变、风高浪急，但对中国资本市场包括A股和港股而言，外因只是次要因素、是扰动项、是噪音，真正推动中国资本市场开启新周期的，是经济增长方式的系统性调整。如果2025年仅仅盯着外部环境，而缺乏对于当前中国经济增长和资本市场关系的理解，可能完全错过这轮牛市。
当前中国股市的核心机遇，源自于顺应经济增长方式的深刻转变。中国经济正处于由债务驱动的粗放增长模式向高质量、可持续发展模式转变的关键阶段。传统依靠土地财政、税收优惠、补贴竞争的招商方式已难为继， “盘活存量资产、提升资源配置效率”成为新路径。合肥通过政府主导设立产业创投基金模式，以股权投资引进优质项目并整合本地产业链，形成“芯屏汽合、急终生智”八大产业集群（“芯屏汽合、急终生智”——集成电路、新型显示、新能源车、人工智能赋能制造、安全应急、智能终端、生命健康、人工智能）。这一模式的核心在于：政府股权投资→ 优质项目落地 → 产业集群壮大 → 国资有序退出并实现资本增值 → 资金再投入新项目，形成持续产业升级，从而实现资本市场与实体经济的双向良性循环。
自2023年中央金融工作会议提出“坚定不移走中国特色金融发展之路”以来，资本市场的重要性显著提升。政策层面不断强化“金融服务实体经济”的定位，国家“有形之手”展现出更强的意愿与能力。港股也是资本市场战略的重要环节，中央站在战略全局的高度，2023年中央金融工作会议明确要求，巩固和提升香港国际金融中心地位。之后，从政策扶持到资源调配，将维护香港国际金融中心地位视作重中之重，全方位给予坚实支撑。
2023年中央金融工作会议上，习近平总书记的重要讲话首次系统阐述“坚定不移走中国特色金融发展之路”：“中国特色金融发展之路，与西方金融模式有本质区别”。“坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”。
2024年9月24日金融支持经济高质量发展发布会，央行创设证券、基金、保险公司互换便利，第一期5000亿元；创设股票回购、增持专项再贷款，第一期3000亿元，打通了央行进入资本市场的通道。
2024年9月26日召开的中共中央政治局会议提出“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组”。
2025年2月28日召开的中共中央政治局会议强调“稳住股市”。
2025年4月25日召开的中共中央政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”。
“有形之手”努力提振资本市场，中期资金加速入市。近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型ETF的配置持续增加，已成为ETF的重要持有人。截至25H1，根据已披露的股票型ETF持有人信息，个人投资者占比为30.9%，而机构投资者占比为69.1%，较24年末提升2.5%。机构投资者中，随着上半年证金、汇金大量增持ETF维稳市场，其持有比例从24年末的33.0%进一步提升至25H1的37.2%。此外，险资、央国企也是股票ETF的重要持有人。
尤其是4月7日特朗普对全球加征所谓“对等关税”资本市场剧烈震荡之时，监管层迅速行动释放出呵护市场、稳定信心的明确信号。中央汇金、社保基金增持；央行表示坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持；金融监管总局上调保险公司权益资产配置比例上限。
二、短期展望：大国博弈时移势易，美国左右党争更乱，再现“TACO”概率高
（一）大国博弈再起风波，相比4月份，中国的主动权更大，再现“TACO”概率较高。
所谓TACO（“Trump Always Chickens Out），针对特朗普4月初发布所谓”对等关税以后不断退缩的行为，其背后的原因是来自经济与通胀的压力、金融市场的剧烈反应、国内政治和选举因素，以及中国在关键领域的反制。4月2日特朗普宣布“对等关税“，之后美国资产出现股债汇三杀，4月11日特朗普政府就开始对部分电子与半导体商品豁免关税，5月和中国达成降税协议，8月继续延迟关税上调日期。
相较于4月份的上一轮关税威胁，当前地缘政治博弈的格局已发生显著变化，美国内部压力倍增。
政治困局深化：美国当前面临政府“关门”、两党内斗白热化等多重内部政治危机，其决策环境较四月份更为混乱与脆弱。美国政府自10月1日以来关门，原因是两党在资金和政策方面的争端加剧，新财年预算未能按时通过。
缺乏库存保护垫，潜在通胀传导风险高于4月。2025年全球关税不确定的扰动下，当前美国企业保持了较低的库存，依赖进口的行业比如纺织服装库销比处于极低水平。
金融市场对负面冲击的敏感度更高。美股处于更高估值水平，标普500指数预测市盈率处于1999年底以来96%分位数以上；市场杠杆率也更高，保证金账户借入资金总额与自由资金余额的比值达到1997年以来的最高值。币圈也从高位下跌。
我们判断后续中美贸易摩擦将“以打促谈”，中国主动权大，特朗普在APEC会议前TACO概率高。中国国庆长假之后推出稀土出口管制等措施可谓“有理有据”，既是对美国9月份以来包括实体清单扩展、对中国船舶收费等限制措施的反制，也是效仿美国在关键领域立规矩、长臂管辖。短期中国股市若因海外风险而下跌，将是“黄金坑”。
（二）美国应对困境，四季度美元有望走弱、美联储降息，港股流动性环境将进一步改善
四季度，美联储有望继续降息，叠加美国两党纷争以及高债务困境，美元大概率延续走弱，从而，有利于进一步改善香港的流动性环境，有利于提升人民币资产的全球配置吸引力。
美国政府“关门”并不是程序性危机，反复的财政停摆的深层原因是庞大的债务与政治极化。2008年金融危机之后，美国政府关门的频率和持续时间明显上升， 2013年、2018年、2025年都出现了政府关门，2023年险些停摆但被临时预算避免。拨款僵局、预算僵局、债务上限谈判，已成为美国财政周期中的“常态化风险”。
贫富差距、政治极化使得美国难以从内部解决债务问题，医疗保险、社会保障等强制性支出刚性增长、税收政策周期性减收、政治上难以削减既得利益。
在美国财政债务难以受控的大背景下，美元难以摆脱贬值命运。2025年以来，特朗普对外加征关税的化债行为，削弱了国际社会对美元的信任。特朗普频频干扰美联储独立性，美联储被迫在“抗通胀”与“维稳债务”之间妥协。在政治上无法削减支出、经济上无法加税的情况下，通胀有可能成为削减实际债务负担的隐性手段。
基于联系汇率制，美联储降息周期下，香港将有望随之降息。叠加弱美元周期，香港的资金面有望持续保持宽松。
三、中期基本面展望：科技行情作为本轮港股牛市主线，将与中国新质生产力正反馈
（一）借鉴美股：AI资本开支先行、商业模式跟进，科技巨头持续引领美股走牛
自 2023 年 ChatGPT 取得突破性进展以来，美股市场聚焦AI主线，引导美国各界对AI产业链的投资持续加速。以微软、英伟达、Alphabet、Meta等为代表的龙头公司纷纷加大资本开支，投向 AI 算力、数据中心、模型研发和应用生态。截止2025年二季度，英伟达的资本开支较2023年同期增加了2倍，微软增加了130%，Alphabet 增加了139%，Meta增加了66%。
2024 年下半年以来，随着AI投资的加速，以及AI应用场景的持续深化和商业化进程的推进，AI 不仅体现在基础设施建设端对硬件端的拉动，也开始更广泛地驱动应用端企业的增长中枢提升。
2025 年二季度财报季，标普 500 指数中已有60家TMT公司在财报或业绩会中明确表示 AI 对其业务产生了实质性驱动。整体来看，在AI的驱动下，这些公司的收入复合年增长率有望从过去的个位数增长，提升至双位数增长，过去三年实际的复合年收入增长率8.0%，而未来三年整体收入复合年增长率的一致预期达到约12.3%。
除了硬件企业直接受益于算力投资外，应用端企业的商业模式也逐步清晰，盈利增速或者增长预期开始提升。
1）AI驱动算力与硬件基础设施，推动了芯片、存储、服务器等硬件厂商需求。
2）AI驱动云服务与平台业务发展。比如甲骨文通过其云基础设施（OCI）与 AI 计算资源绑定，带动云收入加速增长，过去三年复合收入增长率仅11%，未来三年的复合收入增长率一致预期提升到28%。
3）AI推动SAAS业务发展，通过AI嵌入SaaS产品，带来订阅升级、用户粘性提升、ARPU提高。微软Copilot系列商业及消费者终端月活跃用户超1亿，全产品AI功能月活跃用户超8亿。
4）AI赋能的行业解决方案。Palantir依托 AIP（Artificial Intelligence Platform），向政府、医疗和工业客户提供 AI 驱动的数据平台服务，过去三年实际的复合年收入增长率23%，未来三年整体收入复合年增长率的一致预期达到约38%。
5）在终端产品、互联网应用中，AI改善用户体验和内容推荐，提升使用时长和广告转化，并推动商业模式创新。Meta通过AI技术优化核心广告业务实现短期收益,同时布局开源模型、硬件产品等构建长期竞争壁垒，过去三年实际的复合年收入增长率12%，未来三年整体收入复合年增长率的一致预期达到约17%。
美股AI龙头企业的盈利增速预期提升，驱动估值抬升，引领美股持续走牛。相较于2024年底，截止2025年9月30日，英伟达2027财年预测EPS同比增速从23%提升到42%；甲骨文2028财年EPS预期增速从22%提升到40%；Meta 2026财年EPS预期增速从7%提升到18%。相应，这些公司的估值也出现了不同程度的抬升，当前甲骨文、Meta的动态PE（未来12个月）从过去20倍以下的水平分别提升到了42倍和25倍。
（二）中国经济未来的结构性亮点：聚焦二十届四中全会，聚焦“十五五”规划及新质生产力。
在国家着力推动高质量发展、并以新安全格局保障新发展格局的指导思想下，十月召开的二十届四中全会审议“十五五”规划，预计将为一系列代表未来方向的产业提供强有力的政策催化与发展动能。
9月29日中共中央政治局会议指出：“‘十五五’时期坚持高质量发展，以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力，推动经济持续健康发展和社会全面进步”。
习近平总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会时指出：“坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举”。
二十届四中全会将审议“十五五”规划，预计将为一系列代表未来方向的产业提供强有力的政策催化与发展动能。以突破性技术（如人工智能、大数据）为核心动力，推动传统产业转型和新兴产业发展，形成高效智能的生产模式、生产要素优化配置，实现全要素生产率提升和绿色可持续发展。因此。人工智能、机器人、生物科技、未来信息（量子计算、光子芯片等）、未来能源（可控核聚变、储能等）、未来空间（空天、深海与深地开发等）、未来材料等，将获得市场持续的关注。
（三）港股展望：科技创新是新质生产力的关键，也将继续成为牛市叙事的主逻辑
1. AI资本投入与基础设施建设进入加速期，互联网龙头们的AI战略逐步清晰
AI资本投入与基础设施建设进入加速期。互联网龙头企业资本开支结束了过去4年的下行周期，正重新进入快速扩张通道。阿里巴巴、腾讯在过去一年Capex翻倍，并将继续提升。阿里巴巴在2025年云栖大会上不仅确认了原有的3年3800亿元AI基建计划并将追加更多投资，提出2032年阿里IDC能耗较2022年提升10倍，隐含阿里云的能耗规模大约 26% 年复合增长率。
中国企业的AI战略也变得更加清晰。阿里巴巴在云栖大会上提出将大模型平台视为“新操作系统”、把Agent作为未来软件形态、在云计算+AI 时代，最终可能只有 5–6 家超级云平台能承担这种全球算力与智能调度。阿里云明确定位“全栈人工智能服务商”，从算力 → 模型 → Agent 平台 → 应用生态全链条覆盖，提供完整的 AI 能力。
2. AI相关Capex有望成为下一轮盈利增长的发动机，恒生科技指数成分股的盈利预期和估值都有提升空间
随着中国AI投资加速和AI应用的推进，港股互联网行业成长性提升，龙头的盈利预期有望逐步改善。港股互联网在外卖大战影响下，盈利预期出现了明显下调，后续应该聚焦AI的贡献。
当前恒生科技指数市盈率水平仍显著低于历史中枢，后续有望重回“科技成长高估值”叙事。截至2025年10月3日，恒生科技指数PE-TTM 25.1倍，处于2020年7月以来的39.2%水平。
3. 中美两国的科技公司是全球AI的引擎，港股科技龙头相比美股巨头仍具明显的性价比优势
当前美股互联网龙头市盈率在25至40倍之间，而港股互联网龙头仅在10至35倍之间。中国AI应用场景丰富度及产业链完整性的长期优势，将成为港股科技龙头引领牛市的关键动力。
四、港股投资建议：震荡是牛市蓄电池、耐心抄底，积极拥抱黄金稀土等战略性资产，继续战略性看多科技主线
四季度港股展望，港股继续保持震荡向上的慢牛、长牛趋势，美联储降息周期和弱美元环境有利于改善港股流动性，有利于提升中国优质资产的全球配置吸引力。当前中国股市不论是A股还是港股，都没有系统性风险，震荡是长牛的蓄电池，每一次短期战术性调整都是择机掘金结构性机会的机会。
（一）继续战略性看多科技主线，利用震荡耐心抄底恒生科技
1）互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，有望迎来内、外资共振做多。随着AI应用深化，投资者有望上调互联网龙头的长期盈利增长中枢，从而推动“盈利预期上调”和“估值提升”的戴维斯双击。随着AI应用深化，AI赋能互联网消费，优化了广告业务的效率，深度融入游戏，持续看好AI趋势下云+消费的发展机遇，带动互联网巨头从低价竞争往技术创新带动产业升级方向转变。
2）AI相关产业链值得深度掘金，包括云服务、半导体、光芯片、机器人、消费电子、军工科技、智能辅助驾驶、金融科技等。AI基建提速，AI应用商业模式持续落地，AI相关产业链持续迎来新的成长机遇。
3）机器人产业链，四季度有较强催化剂。国内，“十五五”规划预计积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，人形机器人是未来产业亮点之一。海外，特斯拉的动向是全球人形机器人领域的重要变量。特斯拉2025年9月公布一项为期10年的股权激励计划，该计划需在11月股东大会上投票，股权激励计划设定了包括“100万个特斯拉机器人交付”在内的雄心勃勃的产品目标。若该计划获得通过并顺利推进，将提振全球对机器人产业的信心。
（二）积极拥抱黄金、稀土等战略资产
在全球经济不确定性及美国债务压力背景下，弱美元环境对金价继续构成支撑，也有利于稀土、钨、铀等战略性资产以及铜（叠加AI新需求）。
黄金的避险属性和货币属性支撑中长期金价趋势向上。四季度降息、弱美元环境也对金价构成支撑。
中国稀土储量和产量在全球范围内均占据主导地位，且中国稀土开发具有全产业链优势。在全球政治经济不确定性下，稀土作为战略资源应当获得战略性重估。中国是全球唯一稀土全产业链覆盖国家。
（三）创新药行情，中期景气持续，趁震荡后积极寻找阿尔法
9月以来创新药板块持续调整，如果后续因为中美贸易摩擦而进一步下跌，建议逢低布局。因为创新药“创新+国际化”的中期大逻辑没有被破坏，全球竞争力持续加强，商业化盈利预计持续兑现。特别是，利用震荡布局全球化进展顺利的公司。
进入10月将迎来ESMO（10月17日-10月21日），此外12月还有ASH（美国血液学学会）、圣安东尼奥乳腺癌大会等行业会议。Q4将进入国内政策落地期，包括医保目录调整等。
（四）新消费行情，增长逻辑清晰、业绩能见度高的公司四季度有望迎来估值切换行情
新消费板块在经历上半年显著上涨后，自6月份起确实进入阶段性调整，这主要源于前期涨幅较大后的获利了结压力以及市场对部分高估值标的的担忧。
展望四季度，随着业绩验证期的到来和资金布局明年的需求，增长逻辑清晰、业绩能见度高的公司有望迎来估值切换行情。6月份至今持续调整，新消费板块的龙头2026年动态估值当前已经有较强吸引力。
（五）价值股行情：以“可转债”投资思路掘金金融、运营商、物管、香港本地股以及受益于“反内卷”的领域
以“可转债”投资思路掘金金融（特别是非银）、运营商、物管、香港本地股以及受益于“反内卷”的新能源、化工、建材等领域的优质价值股。美国降息、内地低利率环境下，港股价值股的股息率对于配置型资金仍有吸引力。截至10月8日，恒生港股通高股息率指数股息率（TTM）6.12%，与中国10年期国债利差超4个百分点。
风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险
注：本文来自兴业证券股份有限公司2025年10月12日发布的《牛市震荡似“危”实“机”，耐心抄底等TACO》，报告分析师：张忆东、李彦霖、迟玉怡
