21世纪经济报道记者唐曜华吴霜

　　国庆期间海外股市、黄金表现亮眼，黄金历史上首次4000美元/盎司，节后开盘第一天A股即气势如虹，上证指数突破3900点。

　　季初赚钱效应爆棚之下，四季度大类资产走势将如何演绎？

　　统计显示，今年以来，A股、美股、港股、黄金、国内债市及美债市场整体表现分化明显，其中A股和港股表现尤为活跃，科技、资源、消费等板块涨幅居前；美股在科技和医疗板块带动下延续强势；黄金今年以来涨幅则超过50%，超出大部分机构和投资者预期。

　　不过随着A股持续上涨、债市下跌两个月左右、黄金势不可挡，机构对于四季度大类资产表现也出现一些分歧。

　　A股四季度行情如何演绎？

　　具体来看，A股市场整体表现强劲，主要指数均录得显著涨幅。Wind数据显示，今年前三季度上证指数上涨15.84%，深证成指上涨29.88%，创业板指和科创50指数均上涨51.20%。

　　在国庆假期海外股市普涨之下，国庆后第一个交易日A股气势如虹，上证指数突破3900点，上涨1.32%。从板块表现来看，今年前三季度涨幅最大的行业是有色金属，累计上涨65.52%；其次是硬件设备（56.97%）、半导体（54.74%）、通信设备（58.74%）等科技与资源类板块。此外，人工智能、机器人、稀土、可控核聚变等新兴概念持续活跃，成为市场热点。

今年以来大类资产表现

　　数据来源：wind，21 世纪经济报道记者梳理

　　但此轮资金推动型行情能持续多久、四季度将如何表现，也成为不少投资者关心的焦点。

　　“从新基金的发行量各方面来看，目前资金还是比较理性的，还没有说到疯狂入市的地步。” 前海开源首席经济学家、基金经理杨德龙对A股四季度表现依然有信心。

　　他认为，当前全球这轮牛市基本属于科技牛，科技股依然还有机会。不过也需要注意，科技创新企业未来发展存在一定不确定性，股价波动较大。投资科创50要注意控制仓位，同时关注科技股过快上涨可能带来的估值过高风险。

　　粤开证券认为，从9月以来申万一级行业的涨幅排名看，市场风格正在悄然切换。据Choice数据统计，九月，申万一级行业中，此前表现滞后的房地产、机械设备、煤炭等传统行业涨幅居前，而通信、医药生物、计算机等“当红”科技行业表现落后。未来市场，将既存在新兴科技的扩张性的机会，也存在传统板块的估值修复和优质公司的价值发现。

　　港股市场在2025年前三季度同样表现突出，恒生指数累计上涨33.88%，恒生科技指数更是上涨44.71%。其中以休闲用品（201.65%）、贵金属（171.20%）、半导体产品（164.38%）、生物科技（157.06%）、其他金属与采矿（142.30%）涨幅居前。10月初，贵金属、其他金属与采矿、半导体材料与设备、通信设备等板块继续走强。

　　债市何时止跌？

　　三季度主要受“反内卷”政策、股市及基金赎回新规等影响，债市收益率持续上行。自7月初以来，债市已经下跌两个月。

　　货币政策上 ，9月26日，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会内容公布。对比第二季度例会内容来看，本次例会删去了“加力实施增量政策”的相关表述。有分析师认为，货币政策最宽松的阶段已过去。

　　多家机构建议四季度以票息为主，久期上适当谨慎，阶段性博弈。

　　兴业证券经济与金融研究院发布的研报认为，央行近期的表述更偏向于“落实落细”存量政策，维护“适度宽松”的货币环境，“充分释放政策效应”。短期内进一步宽货币操作落地的可能性不高。进一步地，假设4季度央行降息操作落地，对债市而言，后续进一步宽货币预期可能明显降温，那么此次宽货币操作后，债市演绎利好出尽的可能性更大。

　　但也有的机构认为债市已经提前反映预期，不用太悲观。“即使可能没有超预期的政策，但可以确定的是货币宽松的基调不会改变，在稳增长的背景下利率预计维持低位，叠加资产荒的大环境，预计第四季度利率会震荡向下。” 某券商研究所首席固定收益分析师认为。

　　黄金今年以来涨幅超50%仍被长期看好

　　而黄金今年以来的走势则超出预期， COMEX黄金在历史上首次突破4000美元/盎司，今年以来涨幅超过50%（截至10月9日）。SHFE黄金前三季度累计上涨39.76%，10月1日至9日继续上涨4.82%，突破历史高位。近期国际投行纷纷提高国际金价目标价。

　　杨德龙认为，短期来看，国际金价的快速上涨可能存在调整，但长期而言，美联储降息周期仍有利于国际金价上行。以往美股与国际金价走势往往呈跷跷板效应，但今年出现一起上涨的情况：美元信用受到质疑推高金价，人工智能革命带动科技股大涨，两者共同作用打破了以往的跷跷板效应。

　　黄金之所以超预期大涨，主要是由于定价逻辑发生了变化，正从利率驱动转向信用驱动。当前支撑黄金持续上涨的长期逻辑主要集中在全球货币信用体系重构层面。

　　9月份以来金价上涨的短期触发因素主要为宽松预期（美联储降息）、地缘政治风险下避险情绪集中释放、黄金ETF规模膨胀。国信证券研报认为，长期而言，全球货币信用体系重构、去美元化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑，这一支撑体系在未来2-3年内难以发生根本性改变，因此黄金的长期牛市趋势仍将延续。

　　美股科技股出现分化

　　美股今年以来先抑后扬，科技股同样表现亮眼，美股三大指数在2025年前三季度均录得上涨，其中纳斯达克指数涨幅最大，达17.34%；其次是标普500（13.72%）和道琼斯工业平均（9.06%）。10月1日至9日，纳斯达克指数继续走强，累计上涨1.69%；标普500上涨0.98%；道琼斯工业平均上涨0.44%。

　　美国股市创新高主要得益于科技股大涨，特别是以AI为代表的科技“七姐妹”不断上涨，拉高指数，推动美股走强，传统行业则表现不佳。Wind数据显示，前三季度涨幅居前的行业包括贵金属（128.01%）、煤炭（56.30%）、建筑与工程（40.29%）、半导体产品（38.96%）、电子设备、仪器和元件（38.74%）等。不过科技板块表现也出现分化，英伟达、AMD股价创历史新高，但亚马逊、Meta等也有回调。

　　持续上涨后风险被更多关注，不少投资大师对美股高估值提出警告，担心随时可能发生较大调整的风险。