在经历上周周中快速且显著的回调后，港股市场再度创出新高。
伴随市场走强，港股情绪指标自恐慌区间小幅回升至31.1，但仍未回到中性区间。分析显示，不少交易者(尤其是衍生品市场参与者)对后市仍持谨慎态度，在指数上行过程中始终保持防御姿态。
在此背景下，华泰证券发布研报，就如何合理评估港股当前估值水平、是否存在明显高估，以及为何仍对其中期前景保持乐观等问题展开分析。
一、纵向比较：港股已非昔日市场，历史对比需做结构性修正
若仅从恒生指数动态市盈率的历史分位数来看，当前港股11.8倍的估值已处于2013年以来正一倍标准差附近，难以继续称为“便宜”。但这是否意味着港股已偏贵？需要指出的是，简单的估值分位数比较在港股市场未必适用。
正如华泰证券在此前报告中指出，历史上的港股长期受低成长性与低流动性压制，估值持续承压。而当前港股在市场结构、流动性水平和投资者构成方面已发生系统性变化，与历史市场已不可简单类比。为更准确评估估值，他们对该方法做了进一步优化：
公司组成与行业结构变迁：以MSCI中国指数权重为参考，过去十年间，新经济类公司权重从不足30%大幅提升至70%。恒生指数中，金融和地产行业占比已从2016年的47.6%和10.1%下降至目前的32.0%和3.8%；与此同时，新经济板块(如非必需消费、电讯、医疗保健等)的占比则由20%左右攀升至58.6%。因此，相比使用成分变化较大的宽基指数，分行业与其自身历史估值中位数比较更具参考意义。
目前多数行业动态PE已修复至2020年以来中位数水平，建材、银行、建筑、电新、钢铁等板块估值分位数居前，而消费者服务、纺织服装、食品饮料、计算机、传媒等板块估值仍偏低。
流动性水平变化：尽管港股整体换手率仍维持在60%~70%，低于A股和美股，但主要受小盘股拖累。若以港股通指数、沪深300或AH两地上市公司等可比口径衡量，港股与A股的换手率已基本趋同。这意味着港股所面临的流动性折价已显著收窄，有望推动估值中枢系统性上移。
投资者结构改变：南向资金持续流入重塑港股投资者格局，当前南向资金在港股通个股成交中占比已接近40%。更多以内地低融资成本为背景的资金参与市场，有助于抬升港股的整体估值水平。若分别以海外投资者(以美债利率为无风险利率)和南向投资者(以中债利率为无风险利率)计算其股权超额回报率，当前分别处于历史0%和53%的分位水平。
需强调的是，该方法因简便常用而被视同股权风险溢价，但严格来说，若借鉴DCF或DDM永续折现模型，并假设现金流或股息与EPS成比例，则1/PE - rf 不仅包含ERP，还是ERP-g（永续增长率）的函数。这也解释了为何2022年底GPT技术问世时期及21世纪初科网泡沫阶段，美股出现“股权风险溢价转负”这一看似不合理的情形——并非风险不需补偿，而是投资者对增长预期显著提升。同理，在DeepSeek出现、宏观企稳及企业家精神回归的背景下，港股市场的ERP回落而增长预期修复，1/PE - rf 并非不能突破前低。
二、横向比较：全球视野下港股仍具性价比
内地投资者常将港股估值与A股对比，AH溢价是衡量两地同质公司估值差异的重要指标。华泰证券在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）中已指出，AH溢价收窄将是未来一大投资主线。自5月至今，AH溢价已从134降至119，处于近五年最低水平。在《香港资产重估进入新阶段》中进一步强调，AH溢价并不严格存在25%的下限。一方面，两地投资者在红利税上的差异并不显著，且港股中承担较高红利税的投资者占比有限，并非所有两地上市资产均为红利型资产；另一方面，红利税并非AH溢价周期性波动的主因，定价模型非线性特征明显，分母端因素影响更大，2020年后溢价中枢上升更多源于美元走强等周期性动力。2025年以来，AH溢价已多次跌破所谓“25%下限”。
更重要的是，AH溢价并不具备快速均值回归的特性，因此任何理论中枢的计算对投资的指导意义均有限。判断其未来走势需从影响因素出发：在当前汇率和市场环境下，AH溢价处于合理水平，而随着人民币升值和美元走弱的中期趋势延续，这一溢价仍有进一步收窄空间。此外，更多非红利型公司AtoH上市，也将结构性压低溢价水平。由此可见，港股相对于A股并未被高估。
