报告导读

　　我们认为的风格切换实际上并非拘泥于成长VS价值或者板块的高低切，而是市场驱动逻辑的切换：基本面的改善将让原本稀缺的景气从单一行业向更多领域扩散。

　　摘要

　　■ 转换不应拘泥于高低，而是逻辑

　　本周（20250908-20250912）上证指数在周五盘中突破前高，而TMT板块并未创下新高，市场已不完全由AI产业链所引领。在过去2周，围绕着风格是否应该切换展开了很多讨论，也存在很多误区。需要说明的是，我们此前提示的市场大转换，并不应该单纯地理解为从成长风格切向价值风格，或者是板块的高低切，而应该是市场驱动逻辑的切换：宏观基本面与企业盈利的修复将让原本稀缺的景气从单一行业向更多领域扩散。类似的场景其实也曾发生在2020-2021年的市场上行趋势中：从医药→食品饮料、消费者服务→新能源+资源和原材料制造→新能源，并不能简单从市场风格或者位置高低去简单定义切换，但是确实有大量新的行业机会出现，原有强势行业也可能有好有坏。从商品来看，需要指出在临近降息时刻，铜、铝开始跑赢黄金。历史上看铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，我们此前已经讨论了制造业抬头的迹象，未来伴随着美联储的降息落地，可能会进一步带动制造业活动继续上行，与制造业活动高度相关的铜金比明显落后于当前制造业活动强度，有较大修复空间。

　　■ 国内走出通缩：前置的信号

　　资本市场一直担忧的通缩，大部分来自于三个周期性现象：海外商品需求下降而中国供给上升导致的价格下跌；中国制造业内卷带来资本回报下降，而资本外流进一步导致了物价下跌带来的资本回报进一步下降；偿还债务的压力导致经济中存在大量应付账款和工资，导致资金无法活化。但是，以上因素的逆转在今年开始已经陆续开始，本周国内出口、通胀和金融数据悉数公布，显示出了我国对非美出口的增长、中游制造业的利润率改善、资金回流和资金活化的特征。具体而言：（1）从出口来看，整体不及预期主要来自对美出口的拖累，但对非美国家的出口增速仍在提高；从产品结构上看目前资本品好于中间品与消费品，未来需要观测海外降息落地之后会不会带来新的变化；从价格来看，8月已有部分行业出现了明显改善，这与6月出现的出口价格指数转正趋势一致。（2）从通胀数据来看，整体虽然依旧偏弱，但结构上可以看到：PPI-PPIRM仍在持续扩张，这意味着的是中游制造业的利润率有所修复；而核心CPI继续回升，这与出口未结汇金额的回落同步，历史上看出口未结汇金额回落期往往是核心通胀回升期。（3）从金融数据来看，8月社融的存量同比增速有所放缓，主要受政府债发行规模同比少增的拖累，但是新增人民币贷款已经从历史极端值反弹回正，未来需要观测的是企业信贷能否逐步替代政府债成为新增社融的主要贡献来源；而M1-M2同比增速的差值仍在扩张，这表明存款活期化的趋势仍在延续，这可能指示“清偿欠款”活动的进一步推进，内需消费的恢复或许并非“天方夜谭”。

　　■ 海外：降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资对于实物消耗的拉动

　　本周海外最大的变化在于海外开始押注美联储降息幅度加大的概率大幅抬升。美联储目前对于就业市场的担忧高于对于通胀反弹的担忧。本周美国劳动力市场的数据显示就业下行风险仍在加大：一方面非农年度数据修正超预期下修；另一方面初申数据也达到了近四年以来的高点。而通胀方面CPI符合预期、PPI超预期回落，正是由于通胀数据的温和使得市场更愿意去相信美联储有足够的预防性降息空间带来对经济的托底效果，服务业和制造业的相对强度可能开始切换，而非直接进入衰退区间。在降息方向确认、市场预期幅度加大的背景下，未来市场需要重点关注降息之后对于美国制造业和房地产投资的拉动。对于制造业投资而言，随着商品通胀开始跑赢服务业通胀，名义利率的下行可能会加速实际利率的回落，继续刺激制造业的设备投资活动。此外，此前受到高利率压制的制造业建造支出增速可能也有望在降息之后持续反弹，届时也会带来更多的中间品的需求。对于美国房地产投资而言，历次降息之后都会带来房地产投资的回暖，只不过目前基本面数据存在背离和分歧，需要进一步观测，但至少美股的住宅建筑指数已经开始明显跑赢标普500，历史上也对应了降息幅度进一步加大的阶段。

　　■ 主线逻辑的变化才是大转换的原因

　　市场对于风格转换的讨论过于聚焦高低切的必要性，却鲜有投资者讨论主线逻辑转换对于市场主线板块的影响。我们并不主张用高低、风格去理解这轮切换，而是建议投资者布局全球商品需求回升与中国走出通缩这条逻辑主线：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速，同时叠加中国中游走出内卷的盈利下降趋势：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

　　风险提示：

　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

　　1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时

　　2、国内基本面的验证：非美出口维持韧性+中游制造利润率的持续修复

　　3、海外：年内降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资

　　4、转换的动力：主线逻辑的变化

　　5、风险提示

　　正文

　　1、市场上行的逻辑切换“悄然”进行时

　　本周（20250908-20250912，下同）上证指数在周五盘中突破前高，但是前期涨幅靠前的TMT板块并未在本周创新高，一方面是因为TMT板块近期的波动明显高于其他板块，此前下跌幅度更多，虽然本周也有所反弹，但不足以回到前高；另一方面，以房地产、钢铁、有色等为代表的顺周期板块涨幅排名开始靠前，也是市场本周反弹的主要贡献来源。所以当前市场呈现出在TMT波动放大的过程中上涨行情向其他板块开始扩散的特征，此前我们所说的市场切换可能已经在进行中。

　　但值得注意的是，我们所说的切换并非传统认知中的单纯从成长风格切向价值风格，或者是估值和股价的高低切，而是市场上行的逻辑切换：从过去仅关注AI的产业趋势到未来开始更多地关注宏观基本面的修复。类似的场景其实发生在2020-2021年：2020年7月之后前期领涨的医药开始逐步跑不赢与经济复苏更相关的食品饮料和消费者服务，而前期受益于流动性宽松的TMT甚至出现下跌；到了2021年Q3，行情开始扩散到与双碳相关的顺周期资源与制造板块，而新能源开始拉开与其他板块的差距；随着宏观政策调控介入，2021年Q4只剩下具备自身产业趋势逻辑的新能源保持强势。

　　从商品来看，黄金在创了阶段性新高之后开始震荡，而铜、铝开始跑赢黄金。从历史经验来看，铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，且目前数值上明显低于同PMI水平时期，当前制造业PMI已经开始改善，未来伴随着美联储的降息落地，可能会进一步带动制造业活动继续上行，与制造业活动更相关的铜、铝以及原油都有望成为相比于黄金而言更具弹性的选择。

　　2、国内基本面的验证：非美出口维持韧性+中游制造利润率的持续修复

　　本周国内出口、通胀和金融数据悉数公布，显示出了我国对非美出口的韧性、中游制造业的利润率以及实体经济的活跃度仍在持续修复的趋势。具体而言：

　　（1）从出口数据来看，2025年8月出口金额当月同比增速为4.4%，低于市场的预期值（5.6%），并且也低于前值7.2%，这背后主要还是受到对美出口的拖累，但对欧盟和东盟等非美的出口增速仍在提升，中国出口的结构韧性仍在。

　　从主要产品来看，肥料、稀土、高新技术产品和机电产品同比增速排名靠前，部分中间品和消费品的出口走弱，后续需要观测的是海外降息落地之后会不会带来新的变化。此外值得注意的是，虽然7月的出口价格指数整体出现了回落，但从8月的当月价格(金额/量)同比变化来看，稀土、手机、液晶平板显示模组、肥料、钢材和水海产品的价格已有明显改善。

　　（2）从通胀数据来看，8月CPI同比-0.4%，低于市场预期（预期-0.2%），主要拖累项仍是食品价格。但核心CPI同比延续了从5月以来的反弹，其中医疗保健、家用器具、教育文化和娱乐以及服装等分项对其贡献较大。历史上看，核心CPI的走势与出口商形成对海外资产规模呈现一定的负相关性，即当出口企业开始将更多的出口收入通过结汇转化为国内金融或实物资产时，国内的物价增速一般都会见底回升，过去3年导致物价下跌的“资本外流”这一因素或在逆转。与此同时，对于工业企业部门而言，在企业自发与行政“反内卷”的持续进行下，由PPI-PPIRM所代表的中游制造业企业的利润空间也在继续修复，这是未来中游制造业需求恢复的重要基础。整体而言当前价格信号出现了一些积极的变化，未来可能会进一步扩散到更多的领域，从而带来预期的改善。

　　（3）从金融数据来看，8月社融的存量同比增速有所放缓，主要受政府债发行规模同比少增的拖累，但是新增人民币贷款已经从历史极端值反弹回正，未来需要观测的是企业信贷能否逐步替代政府债成为新增社融的主要贡献来源；而M1-M2同比增速的差值仍在扩张，这表明存款活期化的趋势仍在延续。

　　3、海外：年内降息幅度预期加大，关注美国制造业与房地产投资

　　本周海外最大的变化在于海外开始押注美联储降息幅度加大的概率大幅抬升。由于通胀数据的温和使得市场更愿意去相信美联储有足够的预防性降息空间带来对经济的托底效果，而非直接进入衰退区间。

　　美联储目前对于就业市场的担忧高于对于通胀反弹的担忧。本周美国劳动力市场的数据显示就业下行风险仍在加大：一方面，截至2025年3月的一年间非农就业人数下修91.1万，这是近10年以来的最大下修，大幅超出市场预期（下修68.2万）；另一方面，上周美国初申失业金人数超过26万人，达到了近四年以来的最高点。

　　而反观美国通胀数据，美国CPI同比继续温和抬升，符合市场预期。从分项来看，家用电器、家具和汽车的CPI同比上涨明显，这其实是2025年4月以来关税政策影响的一个持续显现；而PPI同比2.6%超预期下行(预期3.3%)，这可能表明关税的影响从生产商向下游零售商的传导已经阶段完成，未来进一步传导可能需要其他催化，所以短期的通胀问题其实不会成为美联储加大降息幅度的掣肘。因此市场对于降息的预期幅度从年内降50bp转变为降75bp，如果一次降25bp的情况下，则降息次数从2次变为3次。

　　降息几成定局，那么后续需要观测的是降息之后带来的投资需求是否会带来相关的国内制造业出口需求。我们认为需要重点观测两个方向：一个是非AI领域的制造业投资是否会在降息之后加速；另一个是此前被高利率压制的房地产投资是否会出现改善。

　　对于制造业投资而言，过去主要的催化可能来自于通胀侧，5月以来美国商品通胀均要强于服务业，这带来了制造业部门实际利率的回落，从历史上看，这往往会推动美国的制造业投资(设备)。而未来随着降息开启，名义利率的下行可能会加速实际利率的回落，继续刺激制造业的设备投资活动。此外，此前受到高利率压制的制造业建造支出增速可能也有望在降息之后持续反弹，届时也会带来更多的中间品的需求。

　　对于美国房地产投资而言，历次降息之后都会带来房地产投资的回暖，目前来看已开工的新建私人住宅数量同比增速持续回升，而住宅的建造支出同比增速在6月也已经出现了拐点，只不过仍处于负值区间。

　　但值得注意的是目前7月的新屋销售同比增速仍在下降，与已开工的新建私人住宅数量同比增速出现了背离，而表征房屋建设需求的木材价格也在8月出现了明显的下跌。所以房地产需求的恢复与投资之间目前存在分歧，后续可能需要持续跟踪观测降息之后带来的按揭贷款利率下降对购房需求的刺激程度。

　　不过从美股房地产当前的定价来看，隐含了未来降息利好房地产市场的预期。可以看到2025年6月以来美国住宅建筑指数开始明显跑赢标普500，历史上也曾发生在降息周期开启之后的中期阶段，即进一步加大降息力度的阶段。

　　4、转换的动力：主线逻辑的变化

　　本周最大的边际变化在于两个：第一是即便在TMT出现明显反弹的背景下，以房地产、钢铁、有色为代表的顺周期行业涨幅也排名靠前，市场的上涨逻辑已经不再仅仅围绕AI产业趋势，基本面的变化开始成为新的方向。而我们一直强调的风格切换其实并非传统意义上的成长VS价值或者单纯的高低切，而是市场运行逻辑的切换，类似2020-2021年市场上行过程中发生的行业切换。第二是海外由短暂的衰退交易开始转向降息幅度加大之后带来的对经济的托底，这将带来美国制造业与房地产投资的预期。在上述两个变化之下，我们认为未来基本面的顺风环境已经到来，投资者应该乘势完成市场上行逻辑切换下带来的行业配置变化，新的主线将逐步清晰：

　　第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（锂电、风电设备、工程机械、重卡、光伏）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；

　　第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；

　　第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

　　风险提示

　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。

　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。