华泰证券研报表示，回顾公用环保公司2025年中报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多数样本公司度电净利同比提升。迎峰度夏期间，火电利用小时同比增速有望较二季度改善，看好火电三季度发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于预期，主要是二季度限电率提升、电价下行等多因素所致，但部分公司自由现金流同比改善，三季度业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，在建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量。天然气供需相对宽松，燃气盈利承压，期待居民顺价推动毛差继续修复。环保公司自由现金流或继续改善。
全文如下
华泰 | 火电盈利提升，环保现金流延续改善
回顾公用环保公司2025年中报情况，电力行业中火电受益于煤价下行，多数样本公司度电净利同比提升，考虑迎峰度夏对火电利用小时的提振，或有望继续提升；水电受来水影响业绩分化较明显；绿电业绩低于我们预期，主要是2Q25限电率提升、电价下行等多因素所致，但部分公司自由现金流同比改善，Q3业绩主要看风/光资源情况及补贴回款节奏；核电审批加快，在建项目投产有望为核电龙头贡献利润增量。天然气供需相对宽松，燃气盈利承压，期待居民顺价推动毛差继续修复。“425”政治局会议再次强调化债政策，环保公司自由现金流或继续改善。
核心观点
电力：煤价下行带来火电盈利提升，看好绿电国补回款提速
1H25，煤炭市场供需格局相对宽松，煤价快速下跌，火电燃料成本进一步下降，多数火电公司2Q25度电净利同比提升。迎峰度夏期间，火电利用小时同比增速有望较Q2改善，我们认为火电Q3盈利能力或仍处于较高水平，看好火电Q3发电量同比增速环比修复带来盈利能力提升，以及其高股息特性。因来水修复程度差异，水电2Q25业绩分化明显，Q3主汛期业绩主要取决于来水及水库调度策略，看好华南主汛期来水同比大幅增长对水电发电量促进作用。受限电率提升、电价下行等因素影响，绿电2Q25归母净利同比增速低于我们预期，但部分公司自由现金流明显改善，我们认为风/光资源同比情况及国补回款节奏将为绿电公司2025年业绩主要看点，看好绿电国补回款提速。
燃气：天然气供需由紧平衡过渡至相对宽松，期待居民顺价执行效果
2024年以来多地顺价机制持续落地，但燃气公司1H25归母净利同比增速低于我们此前预期，主因1）销气量低于预期，2）增值业务承压（华润燃气、深圳燃气）。受加征关税、房地产市场复苏偏慢等因素影响，部分行业1H25工业用气需求低于往年同期水平，据国家发改委，1H25全国天然气表观消费量同比-0.9%。随国内宏观经济回升向好，我们看好天然气需求平稳增长，2H25全国天然气表观消费量同比增速或实现改善，2025年5/6/7月全国天然气表观消费量同比+2.4/+1.4/+2.9%。我们认为天然气需求改善幅度或为燃气公司Q3业绩主要看点，看好燃气Q3气量增长提速。
环保：现金流持续改善，关注化债政策
市场对环保行业更关注现金流的情况，1H25样本公司经营性现金流净额同比增速中值为3%，投资性现金流净额同比增速中值为-24%；自由现金流层面，伟明环保（1H25 0.6亿元，1H24 -3.2亿元）、城发环境（1H25 2.6亿元，1H24 -1.9亿元）、南方泵业（1H25 345万元，1H24 -0.7亿元）同比转正，考虑财务费用后三峰环境、旺能环境、城发环境、绿色动力、首创环保、永兴股份、侨银股份、南方泵业为正。“425”政治局会议再次强调化债政策，考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力具有较强相关性，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善。我们看好环保垃圾焚烧和生物质运营板块，垃圾量拓展、供热、AIDC协同打造增长点，运营成本、财务费用持续优化，国补回款提速，收入、利润和现金流持续改善。
风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，绿电消纳不及预期。
