美国债市：短期供给压力与长期叙事

　　本轮长端利率的上行幅度大于短端利率，4月定价期限溢价和通胀预期，5月则是基于债券供需矛盾。后续美债利率走势主要关注：

　　1. 短期基本面以及降息预期变化：客观来讲4月以来美债的定价逻辑都极易受消息面影响。考虑到美国受到关税的压力会逐步体现，基本面不支撑长时间的高利率限制，目前市场仅定价年内1-2次降息节奏，降息预期进一步下修的空间不大，短期美债进一步推升空间有限。

　　2. 债券供给角度：Q3前后确实存在债券供给压力，届时美债利率有一定压力，但理论上美联储存在较大的政策对冲空间。

　　3. 最后是美国债务问题的长期叙事，终要回归基本面。

　　日本债市：长端利率刷新记录

　　上周日本超长债利率大幅飙升，其中30年期日债收益率刷新1999年发行以来纪录。本轮日本国债利率上行变陡始于2022年，并在过去两年持续得到通胀数据的支撑。

　　从中期市场来看，除了通胀数据回升、债市交易遇冷因素以外，就业市场的用工缺口也需要重视。当前日本失业率处于1995年以来最低水平，新增求人倍率（新增求人数/新增申请求职的件数）处于历史高位。用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪资谈判中，日本企业同意劳工平均加薪5.46%，加薪幅度为33年新高。“工资-通胀”螺旋之下，日本央行年内仍有加息空间。

　　美债、日债齐升，可能如何传导中国市场

　　1. 情形一：交易“弱美元+财政扩张”逻辑。历史上多数美元指数走弱阶段，全球权益资产表现偏强。但这一逻辑当前正在受到债市的剧烈冲击，前景面临较大不确定性。

　　2. 情形二：交易“弱美元、套息平仓+全球流动性回收”逻辑，则不利于权益市场。过去3年日债收益率飙升/套息平仓交易的行情至少出现过4次，期间中国市场表现均不佳。后续如果美债短期的极致演绎暂缓，同时日本继续维持年内加息预期，则可能再度触发这一机制。

　　3. 情形三：交易“东升西落+美债外溢资金流向中国”逻辑。套息交易资金回流未必直接购买日债，也可能转向回报更高或避险价值更高的资产。但港股独立行情需要建立在较为显著的基本面改善预期之上。

　　风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。

　　本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据

报告正文

一、海外长端利率飙升，如何影响港股市场

　　（一）美国债市：短期供给压力与长期叙事

　　5月21日，美国20年期国债拍卖需求疲软，引发20和30年期美债收益率飙升，美国股债汇三杀，全球权益市场均受波及。市场担心二三季度，美债利率在到期偿付、外国减持等压力下，会出现趋势上行的走势，从而导致权益市场更大的波动。

　　从定价机制上讲，利率的定价有三个因素：短期实际利率的预期（取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期（经济的长期通胀预期）、期限溢价（对未来的风险补偿，包括宏观政策、债券供给等）。

　　过去两年，美债利率上行，来自不同层面因素的影响。比如：

　　（1）2023Q3美债利率上行主要受到债券供需（发债激增、联储QT）以及实际利率上行的影响；

　　（2）2024Q1美债利率上行主要受到Q1发债规模超预期、再通胀担忧的影响；

　　（3）2024Q3-Q4主要受到衰退交易降温、通胀预期上行影响。

　　而本轮美国国债利率的上行，长端利率的上行幅度大于短端利率。4月份关税冲击之下，美债利率反而上行，定价的是期限溢价和通胀预期，也就是债务问题、特朗普关税以及外国减持的流动性冲击。而5月份以来，则更多的是定价后续的债券供需矛盾，一方面是外国减持、一方面是Q3的供给扰动，同时还受到短期基本面韧性、美联储偏鹰静态、降息预期持续下修的影响。

　　客观上说，当前这些因素都容易受到消息面的驱动，甚至将长期叙事短期化，比如当前贸易战对通胀的冲击、美元霸权的回落以及美债抛售潮、特朗普减税计划带来的赤字规模大幅扩张等。

　　往前看，美债利率的走势主要关注：一是短期基本面以及降息预期变化；二是Q3前后的债券供给扰动；三是美国债务问题的长期叙事。

　　首先，基本面与降息预期的博弈。考虑到美国受到关税的压力会逐步体现，基本面不支撑长时间的高利率限制，目前市场仅定价年内1-2次降息节奏，降息预期进一步下修的空间不大，短期美债利率上行空间也相对有限。

　　其次，债券供给角度，Q3前后确实存在债券的供给压力，美债利率波动可能加大，便关注联储动作。当前美债到期之后，主要通过短债的滚动续作（“滚动式”高峰），Q3债务上限解决后会有短债发行潮以及财政部回补TGA账户需求；另外特朗普减税政策落地后财政部或增发中长债。届时，美债利率有一定压力，但理论上美联储存在较大的政策对冲空间。

　　最后是美国债务问题的长期叙事，终要回归基本面。美国政府债务问题和财政可持续性担忧，是当前市场定价美债需求冲击的另一因素（外国减持的流动性冲击）。但数据上看，美国政府杠杆率约112%（2023年末数据），基本持平发达经济体的平均水平（107%）。本质上看，发达国家债务仍是借新还旧、不断滚动续作的方式，除非两党博弈、使得债务上限问题长时间无法解决，否则目前无需将长期不确定性短期化，美债走势最终依然要回归基本面的判断。

　　（二）日本债市：长端利率刷新记录

　　上周日本超长债利率大幅飙升，其中30年期日债收益率从4月初的2.6%升至3.14%（5月21日），刷新1999年发行以来纪录；40年期日债收益率突破3.6%。10年期和20年期日债收益率同步上升，但幅度不及超长债，5月21日日本国债30年期-10年期利差达到1.45%，同样为1999年发行以来最高水平。

　　日债利率飙升的短期触发事件一是4月为应对美国关税冲击，日本政府开始协调2025财年补充预算的起草，其中包含大规模的减税+发钱方案，令债券发行预期大增。二是5月20日的拍卖市场遇冷，20年期日债拍卖投标倍数仅2.5倍（2012年以来最低），尾差（即平均价格与最低接受价格之间的差距）达1.14，创1987年以来新高。

　　回顾历史，此前日本利率中枢快速下行/低利率时代已持续逾30年。几个关键的窗口是：

　　（1）1991年-1995年连续9次调低贴现率，幅度合计达550bp；1995年日本楼市出现一轮小阳春，货币政策投放暂缓。

　　（2）1999年引入“零利率”概念，2000年退出；但随着通缩压力加剧，2001年3月即引入量化宽松政策，将政策目标利率再度降至0%。2003-2006年日本经济、通胀及股市表现都有明显回暖，并于2006年7月退出零利率。

　　（3）金融危机之后，日本探索出一套更为激进的货币政策范式加以应对。2008年12月再度重启零利率；2012年底安倍晋三上任后迅速推出一系列扩张性政策，2013年月推出史无前例的“QQE（质化+量化货币宽松）”；2016年启动名义负利率，力争达到2%的通胀率目标。

　　因此2024年以前日本央行的操作可以概括为：通过负利率政策（2016-2024年）、YCC（收益率曲线控制）直接调控短期和长期利率，压低实际利率以刺激通胀预期。具体而言就是QQE（量质化宽松）框架下，央行持续购买国债、ETF等资产，扩大基础货币供应，力图形成“宽货币→低利率→企业融资改善→居民收入增长→消费扩张→通胀回升”的传导链条。

　　本轮日本国债利率上行变陡始于2022年，并在过去两年持续得到通胀数据的支撑。2022-2024年日本核心通胀率分别为2.3%、3.1%、2.5%，连续3年处于通胀目标水平之上。在此背景下日本货币政策启动转向：

　　（1）2022年12月，日本央行出乎意料地调整了收益率控制曲线（YCC），将10年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25%扩大到±0.5%。

　　（2）2023年下半年日本央行不止一次暗示将很快结束负利率。

　　（3）2024年3月正式退出负利率并取消收益率曲线控制（YCC）政策。

　　（4）2024年7月宣布将目标政策利率从0-0.1%区间上调至0.25%，同时宣布了具体的缩减购债计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。

　　（5）2025年1月再次加息，并表态如果经济、物价和市场状况符合预期，将继续加息。

　　从中期市场来看，除了通胀数据回升、债市交易遇冷因素以外，就业市场的用工缺口也需要重视。当前日本失业率处于1995年以来最低水平，新增求人倍率（新增求人数/新增申请求职的件数）则处于历史高位。用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪资谈判中，日本企业同意劳工平均加薪5.46%，加薪幅度为33年以来新高。“工资-通胀”螺旋之下，日本央行年内仍有加息空间。

　　（三）美债、日债齐升，可能如何传导中国市场

　　1. 情形一：交易“弱美元+财政扩张”逻辑，则指向权益市场走强

　　我们统计了上世纪70年代以来，美元指数走弱阶段全球权益资产的表现，多数阶段表现为共振上涨。原因在于，弱美元环境下，非美货币及资产吸引力提升，推动国际资本流向新兴市场；与此同时，今年以来包括美国、欧洲国家在内，都公布或预告了财政扩张计划，一定程度上或能缓和全球经济进一步滑坡的担忧。但这一逻辑当前正在受到债市的剧烈冲击，前景面临较大不确定性。

　　2. 情形二：交易“弱美元、套息平仓+全球流动性回收”逻辑，则不利于权益市场

　　过去3年日债收益率飙升/套息平仓交易的行情至少出现过4次，分别是：

　　（1）2022年12月美债利率下行，同时日本央行超预期调整YCC政策，引发日债抛售潮；

　　（2）2023年年末-2024年年初美债利率下行，同时日本央行暗示将退出负利率；

　　（3）2024年5-8月美国衰退和降息预期升温，但期间日本央行两次加息，24年三季度套息平仓行情被推向高潮；

　　（4）2025年年初美国衰退预期再起，期间日本央行再度加息。

　　在这四次日债上行、叠加美-日利差收窄的区间里，中国市场表现均不佳。主要逻辑在于全球套息头寸平仓，即日元融资、购买美国资产的头寸进行了反向交易，促使资金回流日元，并可能形成“平仓→日元升值→进一步平仓”的反馈机制，这一机制同时意味着全球流动性的收紧。

　　在近期的行情中，由于美债供给压力推升美债利率，美日利差下行幅度不算太大。后续如果美债短期的极致演绎暂缓，同时日本继续维持年内加息预期，则可能再度触发这一机制。

　　3. 情形三：交易“东升西落+美债外溢资金流向中国”逻辑

　　套息交易（如借日元买美债）多为高杠杆操作，当美日利差收窄时，交易者需平仓止损。资金回流需先考虑偿还日元负债，导致短期日元需求激增、汇率升值。然而，回流资金未必直接购买日债，也可能转向预期回报更高的资产（如新兴市场）或者避险价值更高的资产（如黄金ETF）。

　　绝对估值较低的港股市场是资金回流的一个选择，但这一选择的前提也必然是基于中国市场的景气度和挣钱效应。在3月的报告《过去15年港股相对美股的独立行情》中我们曾经梳理，港股相对于美股的独立行情历史上并不多见，如果出现则多是看到美国出现滞胀或类滞胀特征，同时中国基本面预期大幅改善——这种改善可以是基于传统周期，也可以是基于产业的全球比较优势（如今年的人工智能、创新药行情）。

　　从二季度的高频数据来看，如果没有超预期的财政扩张，传统周期向上的弹性或比较有限。因此如果演绎全球资金增配中国市场的逻辑，市场或被再度推向强结构化行情。

二、本周全球资金流动

　　（一）A/H股市场

　　1. AH互联互通方面

　　北向资金本周日均成交额减少。本周（5月19日—5月23日）北向资金总成交金额为0.63万亿元，日均成交额为1593亿元，较上周日均成交金额减少231亿元。

　　南向资金本周大幅净流入。本周（5月19日—5月23日）南向资金净流入额189.5亿港元，上周为净流出86.8亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括建设银行（净买入57.2亿港元），美团-W（净买入36.25亿港元），中国移动（净买入22.49亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出76.71亿港元），盈富基金（净卖出31.65亿港元）。

　　2. 外资流向方面：主动外资流出减速，被动外资转为流出

　　A股、H股主动外资流出减少，被动外资转为流出。截至本周三（5月15日—5月21日），A股主动外资流出1.4亿美元（相比上周流出2.7亿美元减少），被动外资流出12.5亿美元（相比上周流入6.3亿美元逆转）；H股主动外资流出0.06亿美元，相比上周流出0.08亿美元有所减少，被动外资流出0.21亿美元（相比上周流入0.55亿美元逆转）。

　　（二）海外重要市场

　　1. 美股资金流向

　　美股主动资金转为流出，被动资金大幅流出。截至本周三（5月15日—5月21日），美股主动资金流出5.1亿美元，相比上周流入24.8亿美元逆转；被动资金流出1.3亿美元，相比上周流入17.1亿发生逆转。

　　2. 其他重要市场资金流向：资金大幅流出日本，小幅流入发达欧洲市场

　　本周资金大幅流出日本市场，流入发达欧洲市场的资金规模下降。其中，日本市场本周流出39.9亿美元，上周为流入8.0亿美元；发达欧洲市场本周流入3.7亿美元，上周为流入27.2亿美元。

　　（三）其他大类资产

　　本周黄金资金流出规模扩大，加密货币板块资金保持流入。截至本周三（5月15日—5月21日），资金净流出黄金29.2亿美元，相比上周流出4.3亿美元大幅上升。加密货币资产周度资金净流入23.4亿美元，相比上周流入8.9亿美元增幅明显。