□ 燕翔

　　□ 影响股市长期投资收益率有三个要素：企业盈利、估值变化、股息红利。从长期看，估值不变，则收益率提升主要受益于企业盈利增长。从短期看，若企业盈利不变，政策刺激导致的股价上涨，体现为估值抬升；在估值和企业盈利都不变的情况下，增加分红也可以提升股票投资收益率

　　□ 企业盈利增长与消化早期高估值是影响A股长期投资收益率的重要因素，而这两个现象的背后主要与经济发展阶段有关。从全球资本市场的研究经验来看，各地区的股市投资回报率与经济发展阶段都有着密切联系，无论是上市公司盈利在经济总量中的占比，还是上市公司的估值表现，都会随着经济从高速增长到经济转型、再到转型成功后进入成熟发展阶段而转变，呈现出先下降后上升的“U”形发展趋势

　　□ 展望未来，A股市场的积极因素正在不断持续累积，中国股市长期投资回报率有望系统性抬升，这主要来自三个方面：一是上市公司质量稳步提升增强企业的盈利能力；二是分红回购不断增加，提高上市公司对投资者的回报；三是耐心资本持续流入助力市场健康发展

　　资本市场长期投资价值对提高投资者回报、促进投融资协调、增强金融支持实体经济发展等方面具有重要意义。本文比较研究了全球主要资本市场的投资价值，对各市场之间长期投资收益差异背后的原因进行了分解剖析。从全球视角看，资本市场投资回报与经济发展阶段密切相关，随着经济发展从早期高速增长不断走向成熟，上市公司盈利与估值水平均呈现出先下降后升的“U”形走势特征。中国经济已由高速发展阶段转向高质量发展阶段。从国际经验看，阶段转换后，中国上市公司整体盈利与估值水平均有望持续提高。叠加当前中国上市公司质量稳步提升、分红回购不断增加、耐心资本持续流入，各项积极因素正不断累积，预计未来A股中长期投资回报率有望系统性抬升。

　　一、全球主要资本市场收益率特征

　　本文选取了美国标普500指数，欧洲市场英国富时100指数、德国DAX指数，亚洲市场日经225指数、韩国KOSPI200指数，以及印度NIFTY 50指数与沪深300指数作为对比，并计算了2011年以来各指数的年化总回报收益表现。截至2024年底，标普500指数、日经225以及印度NIFTY50指数在过去14年中表现最为出色，全收益指数年化收益率分别为13.8%、12.4%和11.5%。欧洲市场的表现次之，富时100指数和DAX指数年化总回报率分别为6.3%和7.8%。韩国KOSPI 200全收益指数年化收益率为2.9%，沪深300全收益指数年化收益率为3.9%。相比之下，自2011年以来，A股投资收益在全球主要资本市场中处于相对靠后的位置。

　　股市长期投资收益率来源可以通过两个步骤进行分解，并从中探析收益率差异背后的原因。一是股票投资整体收益率可以分解为“市值变化”与“股息红利”回报两个部分。其中，“全收益指数”与“价格指数”的收益差，即为“股息红利”回报作用的体现。二是“市值变化”可以进一步分解为“估值变化”与“盈利变化”。如果用市盈率（PE）来衡量的话，上市公司市值就等于市盈率乘以盈利水平，进而市值变化率约等于市盈率变化率加上盈利水平变化率。

　　概括起来，影响股市长期收益率有三个要素：企业盈利、估值变化、股息红利。从长期看，估值不变，则收益率提升主要受益于企业盈利增长，这就是市场经常说的赚企业利润的钱。从短期看，若企业盈利不变，政策刺激导致的股价上涨，体现为估值抬升；在估值和企业盈利都不变的情况下，增加分红也可以提升股票投资收益率。

　　通过该收益率分解框架对2011年以来全球主要指数进行分解，可以得出如下结论：

　　（一）企业盈利增长基本上是各国资本市场投资的主要收益来源，也是导致各国指数收益率表现差异的重要原因

　　在选取的全球主要资本市场指数的总回报中，由企业盈利增长带来的年化回报的占比均不低于40%，并且多数超过一半。

　　从绝对收益看，表现靠前的主要资本市场指数成分股盈利增长普遍较高。美国标普500指数在13.8%的年化总回报中，企业盈利增长贡献了7.6%；日经225指数与印度NIFTY50指数的成分股盈利也分别实现年化9.7%和10.3%的增长，占指数总回报的比重分别高达78%和90%。

　　2011年以来，即使中国名义GDP年均增速高达8.7%，但是A股沪深300成分股仅实现了年均2.9%的盈利增长，在全球主要资本市场指数中处于中等偏下位置。假设估值不变，如果A股上市公司盈利增速能够与美股持平，沪深300全收益年化收益率就可以从目前的不足4%提升至9%左右。

　　（二）估值对多数资本市场投资收益的影响相对较小，并且可能出现负贡献

　　从各国指数收益率的分解来看，2011年以来，仅标普500指数、德国DAX以及日经225指数的估值变动对投资收益产生了正向贡献，年化收益率分别为3.7%、1.3%和0.5%。对富时100指数、韩国KOSPI 200指数、印度NIFTY 50指数以及沪深300指数来说，2011年以来的估值变动对收益率的影响均为负贡献。其中，沪深300指数估值变化对收益率的负面影响最大，年化收益率为-1.2%。消化早期高估值是产生这一现象的重要原因。在2010年底，沪深300指数的市盈率为15.3倍， 2009年底该指数的市盈率达到了28.5倍，而在2024年底沪深300指数的市盈率仅为12.9倍。换言之，在2010年以后，A股市场用了很长时间来消化早期高估值。

　　（三）股息红利和回购在各国资本市场均有重要的收益率贡献度，且彼此差异不大，其中A股股息红利的年化收益率位于主要国家资本市场的中等水平

　　欧洲市场股息红利水平相对较高。自2011年以来，英国富时100和德国DAX指数股息红利年化收益率分别为3.9%和3.1%。A股沪深300、美国标普500、日本日经225和韩国KOSPI 200指数的股息红利年化收益率均在2%左右。印度NIFTY 50指数股息红利收益相对偏低，年化收益率仅为1.2%。

　　需要说明的是，这里只考虑了股息红利的直接影响，并没有考虑分红回购行为信号作用导致的股价上涨效应。同时，也没有考虑到上市公司回购行为对每股收益（EPS）以及企业盈利增长的影响。

　　二、股市回报与经济发展阶段的逻辑关系

　　根据前述分析，企业盈利增长与消化早期高估值是影响A股长期投资收益率的重要因素，而这两个现象的背后主要与经济发展阶段有关。从全球资本市场研究经验来看，各地区股市投资回报与经济发展阶段有着密切联系，无论是上市公司盈利在经济总量中的占比，还是上市公司的估值表现，都会随着经济从高速增长到经济转型、再到转型成功后进入成熟发展阶段而转变，呈现出先下降后上升的“U”形发展趋势。

　　（一）从盈利增长角度看，随着经济增速的变化以及经济发展阶段的转换，上市公司盈利在整体国民经济中的占比，总体呈现出先下降后上升的趋势

　　这是因为在经济高速增长阶段，绝大部分行业处于快速发展扩张期，企业借助于不断扩大的行业规模和快速增长的市场空间，能够实现较高的营收及盈利增长。随着经济由高速增长阶段进入转型阶段，伴随着总量增速的放缓，市场从“增量竞争”转向“存量竞争”，企业不仅会面临因竞争加剧导致的市场整体利润空间下降，而且为了寻求更高的市场份额或长期增长潜力，企业往往继续加大成本投入，包括加强营销和研发投入力度等。此时，上市公司盈利增速下降幅度通常就会更为明显、甚至可能出现企业盈利增速显著低于经济增速的情况。

　　若经济成功转型并实现高质量发展，上市公司也将走向成熟收获期，企业盈利能力会再次得到显著提升。在这种情况下，虽然整体GDP增速可能会维持在一个相对低位，但是上市公司的盈利增速或将快于经济增长。与此同时，在新发展阶段，企业对公司治理的重视程度也会不断提高。若使用EPS作为衡量上市公司盈利情况的主要指标，上市公司回购规模持续增加，将对EPS产生正向拉动作用，对上市公司盈利在经济总量中的占比产生明显影响。

　　海外国家上市公司盈利增长的变化便呈现出这样的规律。美国上市公司的利润在经济总量中的占比，曾在不同经济发展阶段呈现出不同的变化趋势。

　　比如，20世纪80年代是美国经济和社会发展的一个重要转折期。20世纪80年代后，美国经济增速开始放缓，而随着整体经济增长中枢的下降，美国也开始调整科技产业政策以加快推进经济结构的转型升级。在20世纪80年代末期和90年代初期，美国经济基本上完成了一轮经济结构的转型调整，服务业替代传统制造业成为了支柱产业，信息技术的发展使得科技从电子时代走向计算机时代。

　　从美股上市公司的盈利增长状况来看，在20世纪80年代之前，美国标普500成分股的盈利在经济体量中的占比维持在相对高位，企业盈利能够随着经济的高速增长而保持快速扩张。在20世纪80年代后，随着美国经济转型、经济增速下降，标普500成分股的盈利在经济体量中的占比持续下降。而从20世纪90年代开始，随着美国经济步入新的发展阶段，标普500成分股的盈利和名义GDP的比值不断上升，这意味着在同等经济规模体量的情况下，上市公司盈利能力在不断提升。

　　自2011年以来，中国名义GDP增速在主要经济体中名列前茅，但是A股上市公司盈利在主要资本市场的排名相对较低。这主要与该时期中国经济正处于转型阶段有关。2000年至2010年是中国经济快速发展阶段，而2011年起中国经济增长开始放缓。从2000年至2010年，中国名义GDP年化增速高达14.9%，但是从2011年至2024年，该增速降至8.7%。与之相对应，A股上市公司的盈利表现自2010年以后也出现放缓态势。上证指数盈利增长年化收益率从2000年至2010年的17.4%降至2011年至2024年的2.3%，上市公司盈利增长降幅明显大于经济增速降幅。而随着中国经济迈向高质量发展阶段，预计未来中国上市公司的盈利能力将不断提升。

　　（二）从估值变化角度看，上市公司估值水平在不同经济发展阶段的走势与企业盈利占整体经济的份额类似，也呈现出先下降后上升的趋势

　　一方面，随着经济的持续发展，资本市场制度建设及定价体系将逐步完善，企业内在价值在估值定价体系中的权重会不断上升，市场估值也将向更为合理的水平靠近。另一方面，在资本市场发展初期，由于经济高速增长，市场对企业未来的盈利预期往往也会更加乐观，并赋予上市公司相对较高的估值。随着经济转向高质量发展阶段，经济增速放缓的同时，上市公司盈利在经济总量中的占比持续下降，估值也会相应下降。而当经济进入发展新阶段，企业盈利能力再次提升，叠加相对较低的利率环境，估值也将随之上升。此外，利率在经济发展的早期阶段往往会相对较高，随着经济增速放缓和转型，利率中枢通常会下行，在这个过程中，上市公司的估值也将不断抬升。

　　自2000年以来，中国资本市场的估值走势清晰地展现了A股早期估值较高、后续整体下行的特征。2000年至2003年期间，万得全A市盈率基本维持在60倍左右的高位。2005年股权分置改革完成后，A股市场整体估值开始系统性下降。从2006年至2010年，由于A股市场处于高增长、高利率的经济环境中，因此估值仍保持在相对高位。自2011年之后，A股整体估值波动明显降低，万得全A市盈率平均维持在17倍左右，并且很少再出现大幅高估的情况。

　　过去十多年A股估值系统性下降的主要原因是，2010年我国传统行业仍处于景气繁荣期，经济高增长使传统行业公司估值普遍较高。然而，随着经济增速放缓以及企业盈利增速下降，市场对企业未来盈利增长的预期发生变化，A股上市公司整体高估值的情况逐渐减少。近年来，随着资本市场改革向纵深推进，股票发行注册制改革、科创板、北交所等相继落地，A股市场的价格发现功能不断凸显，定价体系持续完善，市场估值也逐渐向更为合理的水平靠近，这意味着未来A股市场整体估值将更趋稳定。

　　此外，当前国内无风险利率持续下行，A股股权风险溢价处于历史高位，这表明权益资产的投资性价比异常突出，为A股市场的估值稳定和进一步提升提供了有力支撑。

　　三、A股长期投资收益率有望系统性抬升

　　展望未来，A股市场的积极因素正在不断累积，中国股市长期投资回报率有望系统性抬升，这主要体现在三个方面：

　　一是上市公司质量稳步提升增强企业盈利能力

　　上市公司质量是资本市场投资价值的基石，关系到资本市场的长期健康稳定发展。2022年11月，中国证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，对提高上市公司质量作出全局性、系统性、针对性安排部署。2024年3月，中国证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等多个政策文件，着力从源头上提高上市公司质量，并将其重要性提升到了新的高度。近年来，我国上市公司整体质量稳步提升，这不仅有助于增强企业盈利能力，还将为资本市场的繁荣发展注入强大动力。

　　从企业经营的角度来看，近年来上市公司创新能力显著提升。在当今科技飞速发展的时代，企业必须不断创新以适应市场的快速变化，如果仅依靠低成本竞争，行业很容易陷入产能过剩的困境，企业也只能维持较低的盈利水平。过去，上市公司在创新能力方面的不足，成为影响整体盈利水平的重要因素。2016年，全部A股上市公司的研发支出合计为368亿元，占营收比重仅为0.1%。2023年，上市公司研发支出合计达到1.57万亿元，占营收比重上升至2.16%。不断提升的企业创新能力，从微观层面来看，是上市公司提升自身质量和企业盈利水平的重要手段；从宏观层面来看，对加快新质生产力的发展也具有非常重要的意义。

　　从公司治理层面来看，当前监管部门高度重视上市公司治理结构的优化，不断加强监管力度，推动上市公司完善公司治理。与此同时，越来越多的上市公司通过发布企业社会责任报告、制定可持续发展战略、开展公益活动等方式，积极展示企业在经济、环境和社会三个方面的综合绩效。

　　二是分红回购不断增加提高投资者回报

　　分红和回购既是公司治理的重要手段，也是回报投资者的关键方式。分红和回购不仅是重要的投资收益来源，可改善投资者的现金流，而且还向市场传递企业盈利稳定和价值被低估的积极信号。

　　近年来，A股上市公司对分红的重视程度显著提高。2010年，A股上市公司累计分红金额不足3000亿元，而到2019年，这一数字首次突破万亿元。到2024年，A股上市公司累计分红金额已超过1.9万亿元，较2010年增长了554%。从股息率的角度来看，以2023年底的市值作为参考指标，2024年A股的股息率从2010年的1%提高到了2.2%。

　　相比之下，上市公司股票回购对股价的提振作用更为显著。尽管2024年全年A股上市公司累计回购金额较前一年有所提升，但绝对值仅为1600亿元左右，远低于同期分红水平，仅占2023年底A股市值的0.2%。与美股市场横向比较，当前A股市场的整体股息率与美股基本相当，但上市公司股票回购的规模却相差甚远。因此，大幅提升股票回购金额，将是未来A股上市公司提升股东回报质量的重要方向。

　　2023年12月，中国证监会修订发布了《上市公司股份回购规则》，旨在增强上市公司回购的便利性，提高其回购的积极性，并进一步完善回购约束机制，为构建良性回购长效机制奠定基础。2024年9月24日，央行宣布创设股票回购增持专项再贷款，旨在通过低息贷款支持上市公司及其主要股东进行回购和增持，以稳定资本市场、增强市场信心。

　　三是耐心资本持续流入助力市场健康发展

　　从全球资本市场的发展经验看，发展壮大耐心资本对资本市场长期健康发展有着多方面的积极意义，将在扩大机构投资者占比、提振信心、促进企业科技创新、培育价值投资理念，以及改善上市公司治理结构等方面发挥积极作用。

　　自2013年起，保险公司、社保基金、企业年金等长线资金规模呈现逐年增长态势，耐心资本发展成果显著。具体来看，2013年初，保险资金运用余额为7万亿元，企业年金实际运用余额为4906亿元；而到了2024年9月，保险资金运用余额增长至32.2万亿元，企业年金运用余额也达到了3.5万亿元。同样，社保基金资产总额在2013年为1325亿元，到2023年末已大幅增长至3万亿元。公募基金市场总规模从2013年的2.9万亿元，增长至2024年12月的32.2万亿元。非保本理财规模也从2013年的6.5万亿元，增长至2024年四季度的30万亿元。

　　近年来，为鼓励耐心资本加大权益投资，我国不断完善相关政策制度，多项措施陆续出台并落地实施，为A股市场引入更多增量资金。2024年9月，中央金融办和中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，旨在引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，提振资本市场。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》出台，明确要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着每年至少为A股新增几千亿元的长期资金。同时，对公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金等全面实施三年以上长周期考核，降低短期业绩考核权重。2025年5月，《推动公募基金高质量发展行动方案》正式印发，强调要大力提升公募基金权益投资规模与占比，预计将对行业发展产生积极而深远的影响。

　　综合来看，A股市场早期在中国经济高速增长阶段取得了不错的回报，在1991年至2010年这20年间，上证综指的年化收益率达16.7%，高于全球其他主要资本市场。2011年以后，中国经济进入转型发展阶段，企业盈利增速和市场估值均出现了明显下降，从而导致投资收益率下降，上证综指长期围绕3000点附近波动。未来，随着中国经济转型成功，A股市场上市公司盈利能力和估值水平均有望迎来向上拐点，叠加“持续稳定和活跃资本市场”系列政策的支持，当前各项积极因素正不断累积，中国资本市场投资收益率长期稳健提高可期。

　　（作者系方正证券首席经济学家）