近期特朗普政府关税政策反复，大体转向温和。我们认为这种转向并不稳定，或仅为市场压力下的临时性安抚措施。后续关税摩擦仍然可能持续，或在今年底至明年初才会走向“雷声大，雨点小”。减税法案也是特朗普核心诉求，若顺利落地有利于经济短期表现和确定性提前到来，但需要观察特朗普的政策方向选择。大类资产方面黄金仍最具确定性，美债或仍为区间震荡，美股胜率较低，美元或震荡偏弱。特朗普若聚焦内政则美股和美元拐点或提前到来。

　　▍近一段时间以来，特朗普政府的贸易政策出现明显的前后不一致。

　　尽管推出了“对等关税政策”，但随后特朗普政府的态度又整体转向软化，期间不断反复。从特朗普内阁的权力转移中看到，4月以来主导贸易政策的从纳瓦罗、米兰等MAGA派转向了贝森特为代表的温和派。

　　▍我们认为这种转向并不稳定，特朗普贸易政策仍可能反复，期待贸易政策走向确定性为时尚早。

　　特朗普本人的政策主张接近MAGA派，并且由多重目标驱动。近期将外贸政策主导权交给温和派的贝森特更多是由于市场压力的暂时行为。特朗普及MAGA派追求贸易保护主义政策的核心诉求很难改变，只会在面临诸如股债汇压力时，临时性转向温和。本轮中美谈判中，美方的让步可能让后续美方对其他经济体贸易谈判更难进行。

　　▍我们认为，今年底或明年初特朗普贸易政策可能会转向“雷声大，雨点小”。

　　美国经济及中期选举压力可能在今年底至明年初才会显现。

　　▍减税法案是特朗普政策主张真正的核心，有利短期经济表现。

　　目前“一个大而美丽法案”正在两院审议，特朗普政府希望大幅减税的同时将小幅降低开支措施后置，根据美国国会联邦预算问责委员会的估算，该法案预计将在10年内额外增加超3.3万亿美元赤字。若法案通过将会对美国经济短期表现有额外支撑。

　　▍统筹理解特朗普在内政和外交方面的行动：未来有效的改革方向可能是对外加关税和对内减税加赤字二选一，区别在于不确定性集中在美国内部还是外部。

　　现实压力下的政治改革通常只能在内政和外交两个方向二选其一，另一方向更加保守。若特朗普由激进关税政策转向推行减税法案，可行性更高，也会使得美国市场提前回归确定性环境。

　　▍大类资产配置方面，特朗普政策不确定性仍然是大类资产配置的主线，未来需要关注外贸政策缓和或焦点转向内政的可能性。而在目前特朗普影响市场的模式中，“特朗普看跌期权”仍然生效。▍在今年底至明年初之前，美债或为4%~5%区间震荡行情；黄金仍然是最具确定性的资产；特朗普影响下美股的胜率仍然偏低；美元或偏弱震荡。但若特朗普政策焦点转向内部，美股和美债的拐点可能提前到来。▍风险因素：

　　美国政府政策超预期；美国经济增长不及预期；美联储宽松不及预期；美国通胀超预期; 地缘政治风险。